2Q26利润显著超预期，维持买入/高风险

概览

DiDi 2Q26业绩整体稳健：收入基本符合预期，调整后EBITA显著超预期。中国出行业务维持较强盈利能力，国际业务在高增长下亏损率继续改善。花旗认为中国核心业务的规模效应与国际业务、尤其巴西外卖的扩张前景仍构成主要投资逻辑，因此维持买入/高风险评级。

核心观点

中国出行已形成相对稳定的盈利基础，管理层将下半年利润率回落解释为旺季针对乘客、司机和运营的计划性投入，而非基本面恶化。国际业务维持高速增长目标，巴西外卖可借助用户、骑手和基础设施复用改善单位经济模型。估值方面，净现金减少抵消部分业绩改善，令目标价小幅下调。

分析框架

报告结合季度业绩与一致预期比较、分部经营数据、管理层指引和盈利预测修订，并采用分部加总估值法确定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法分部加总估值法

  对中国出行、国际业务、其他业务及净现金分别估值后加总。

  中国出行按2027年预期EBITA给予9倍估值；国际业务按2027年预期平台销售额给予2.0倍估值；其他业务按2027年预期收入给予0.5倍估值，并计入折价后的净现金。

• 业绩分析预期差分析

  将实际季度业绩与券商及市场一致预期比较。

  重点观察收入、平台销售额、毛利率、费用及调整后EBITA相对预期的偏差，以判断业绩质量和盈利趋势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DIDIY.PK

  DiDi Global的股权证券

  优势

  中国出行市场领先地位、核心业务利润率改善、国际业务高增长、巴西外卖与出行生态协同、股份回购。

  劣势

  国际业务仍处于亏损扩张阶段，净现金假设下降，下半年利润率受投入影响可能回落。

  对比

  中国出行估值采用9倍2027年预期EBITA，国际业务估值采用2.0倍2027年预期平台销售额；分别与中国及全球同业估值水平大致一致。

  风险

  中国出行竞争、监管成本上升、巴西外卖竞争与投入、自动驾驶替代风险、主板重新上市延迟及流动性风险。

关键数据

• 2Q26总收入Rmb62.5bn，同比增长10.8%基本符合花旗及市场一致预期。
• 2Q26调整后EBITARmb540mn显著优于花旗预期的Rmb641mn亏损及市场一致预期的Rmb105mn盈利。
• 核心平台GTVRmb133.9bn，同比增长22.2%较花旗及市场一致预期高约1%。
• 中国出行调整后EBITARmb4.17bn2Q26利润率为4.6%，高于花旗预测。
• 国际业务GTVRmb43.6bn，同比增长61.1%；固定汇率同比增长52.8%管理层维持2026年固定汇率GTV增长40%至50%的指引。
• 国际业务亏损率6.6%较1Q26的7.7%改善。
• 2026年中国出行指引交易量增长约8%；调整后EBITA约Rmb15bn对应约4.2%的利润率。
• 股份回购2026年至业绩公布时约US$450mn公司目标是在考虑股权激励后实现总股数净减少。

影响与含义

季度利润超预期强化了中国出行业务盈利韧性的判断；国际业务在保持高增长的同时改善亏损率，若巴西外卖的生态协同兑现，可能成为中长期估值上修驱动。短期内，下半年为竞争和旺季投入而产生的利润率波动，以及净现金变化，仍会影响市场对目标价和估值的判断。

风险

• 中国网约车市场竞争加剧，补贴和激励投入可能压低定价与利润率。
• 中国监管规则变化，尤其司机保险和社会福利相关规定，可能抬升运营成本。
• 巴西外卖市场竞争激烈，扩张期可能需要更高投入并延后盈利改善。
• 自动驾驶技术发展及个人拥有自动驾驶车辆的普及，长期可能影响网约车需求。
• 未能及时在香港等主要交易所重新上市，可能对流动性、估值和融资能力形成压力。
• 国际业务增长、盈利改善和2028年GTV目标未能按管理层预期实现。

后续跟踪

• 中国出行交易量、GTV增长及下半年调整后EBITA利润率走势。
• 巴西外卖城市拓展、单城成熟速度及国际业务亏损率在3Q26和4Q26的变化。
• 国际业务能否实现2026年固定汇率GTV增长40%至50%的目标。
• 自动驾驶车辆本地牌照审批与2026年运营启动进展。
• 股份回购进度、净现金变化及重新上市相关进展。