高盛维持和赛集团买入：LiDAR主业稳健，SGI第二增长曲线启动

概览

本报告为高盛对和赛集团1Q26业绩会后的公司研究与会议纪要。报告核心判断是：和赛集团核心LiDAR业务在中国车市年初偏弱背景下仍保持稳健，全球OEM合作、L3自动驾驶升级和技术创新支撑中期出货增长；同时，公司通过KOSMO空间智能设备和机器人执行模块进入Strategic Growth Initiatives (SGI)业务，尝试从空间感知延伸到空间智能，打开第二增长曲线。

核心观点

高盛维持和赛集团买入评级。短期看，管理层维持2026年300万至350万台出货和约40%毛利率指引，2Q26收入指引为Rmb850mn至Rmb900mn，LiDAR出货指引为65万台，显示经营韧性。中期看，海外OEM定点、奔驰L3自动驾驶合作、GAC Toyota 2026 bZ3X定点以及小米海外车型2027年SOP等项目，增强全球扩张可见度。长期看，KOSMO和机器人执行模块可能带来软件、平台使用、数据处理、模型训练和云服务等经常性收入，潜在利润率高于传统硬件。

分析框架

报告结合1Q26业绩、管理层业绩会指引、产品发布、全球OEM定点、LiDAR单车价值量提升、SGI收入目标和估值倍数进行分析。高盛将SGI业务收入纳入2026E-2030E模型，并将2026E-2030E净利润预测上调最高14%，但维持12个月目标价不变。

方法论与常识提炼

• 估值方法20x 2030E EPS discounted back to 2026E

  目标价基于2030E非GAAP EPS的20倍市盈率，并以11%股权成本折现回2026E。

  高盛维持ADR US$35和H股HK$273的12个月目标价，估值框架强调长期盈利能力、规模效应和2026E以后增长兑现。

• 因子框架GS Factor Profile

  高盛因子画像从Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四个维度比较个股与市场及行业同业。

  该框架使用分析师预测的销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等指标形成百分位，用于提供投资背景，而非单独构成评级。

• 并购框架M&A Rank

  高盛通过定性和定量因素评估公司成为并购目标的概率，并分为1至3级。

  报告披露了高盛通用M&A Rank方法，但本次和赛集团目标价讨论主要基于盈利预测与市盈率折现，并未强调并购因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 和赛集团 H股 (2525.HK) / ADR (HSAI)

  核心覆盖标的，高盛维持买入评级。

  优势

  LiDAR市场份额领先，客户基础多元，全球OEM定点增加，经营杠杆提升，SGI业务提供第二增长曲线。

  劣势

  ASP下降、产品组合变化和中国车市需求偏弱可能压制毛利率；SGI早期收入可见度有限。

  对比

  当前ADR约30x/21x 2026E/2027E P/E，低于公司自4Q24转盈以来约37x的12个月远期平均P/E，而高盛预计2025-2027E净利润CAGR约40%。

  风险

  LiDAR渗透放缓、竞争加剧、客户价格压力、政策风险、OEM量产节奏延迟和SGI商业化不及预期。

• 核心LiDAR业务

  主营业务和盈利基础。

  优势

  受益于L3自动驾驶、NOA普及、海外ADAS定点和机器人/robotaxi需求；2026年出货指引维持300万至350万台。

  劣势

  汽车行业价格竞争可能导致ASP下行，产品组合变化可能影响毛利率。

  对比

  从L2到L3，单车LiDAR内容价值由约US$200提升至US$350+，潜在可达US$500至US$1,000。

  风险

  车企降本、量产延期、技术路线变化或替代传感方案竞争。

• SGI业务：KOSMO与机器人执行模块

  第二增长曲线和从空间感知到空间智能的战略延伸。

  优势

  KOSMO结合高精度LiDAR、3DGS和AIGC算法，可生成照片级3D环境；软件和平台使用可能带来经常性收入及更高利润率。

  劣势

  业务处于早期，2027年以后订单和收入增长可见度较低。

  对比

  管理层目标是2026年约Rmb100mn、2027年Rmb500mn，并长期成长至接近核心LiDAR业务规模。

  风险

  物理AI数据需求兑现不及预期、产品上市延迟、客户采用速度慢、模型训练和云服务商业模式不成熟。

关键数据

• 1Q26业绩表现收入和毛利符合预期；EBIT较GSe/VA一致预期高47%/63%超预期主要来自较低经营费用。
• 2026年出货指引300万至350万台管理层在中国汽车需求年初偏弱背景下仍维持全年指引。
• 2026年毛利率指引约40%高盛模型假设2026E毛利率40%，低于2025年的41.8%，主要受产品组合和ASP压力影响。
• 2026E收入增长50%由LiDAR出货量同比增长101%支撑，但被综合ASP同比下降27%部分抵消。
• 2026E EBIT增长139% yoy高盛预计经营杠杆推动EBIT利润率由2025年的9%提升至2026E的15%。
• 2Q26收入指引Rmb850mn至Rmb900mn中点对应同比/环比增长25%/29%。
• 2Q26 LiDAR出货指引65万台对应同比/环比增长85%/38%。
• SGI收入目标2026年约Rmb100mn；2027年目标Rmb500mn长期目标是成长至接近核心LiDAR业务规模。
• L3单车LiDAR价值量约US$350+，高于L2约US$200；潜在可达US$500至US$1,000管理层认为L3自动驾驶会提高单车LiDAR内容价值。
• 全球市场份额2024年全球LiDAR收入份额33%；全球robotaxi市场份额61%报告据此强调公司在ADAS、自动驾驶出行和机器人应用中的领先地位。
• 目标价与上行空间ADR US$35 / H股HK$273；上行73%/72%目标价维持不变。
• 当前估值ADR约30x/21x 2026E/2027E P/E高盛认为相对2025-2027E净利润40% CAGR和上市后12个月远期平均37x P/E仍具吸引力。

影响与含义

报告对和赛集团的投资含义偏正面：核心LiDAR业务仍由汽车智能化、NOA渗透、L3自动驾驶和海外定点驱动；SGI业务若兑现，可能提升收入结构质量和利润率，并将公司从硬件感知供应商扩展为空间智能与物理AI数据平台参与者。不过，SGI仍处早期，2027年以后增长可见度有限，高盛也因此采用较慢增速纳入模型。

风险

• LiDAR采用速度慢于预期。
• 行业竞争加剧。
• 客户价格压力导致ASP和毛利率承压。
• 政策风险影响自动驾驶、数据或海外业务推进。
• OEM新车型发布或量产时间延后。
• SGI业务订单、收入和经常性收入模式兑现不及预期。

后续跟踪

• 奔驰L3自动驾驶合作及泰国Galileo制造中心对海外交付的支持进展。
• GAC Toyota 2026 bZ3X和小米海外车型2027年SOP等定点项目落地节奏。
• 2Q26及后续季度LiDAR出货量、收入、毛利率和EBIT利润率是否按高盛预期环比改善。
• KOSMO订单、软件/平台使用收入和数据处理、模型训练、云服务等经常性收入占比。
• 机器人执行模块的发布时间、客户验证和商业化进展。
• 中国NEV市场NOA渗透、L3法规和全球robotaxi/机器人需求变化。