亚洲在能源冲击中展现早期韧性，但二轮通胀和政策收紧风险仍需警惕

概览

本报告讨论霍尔木兹海峡近乎关闭所引发的能源供应冲击对亚洲经济、政策和市场的影响。高盛判断，冲击方向上偏滞胀：油价和成品油价格上行，天然气短缺导致部分经济体停电、工作周缩短、居家办公政策和石化产能停摆，同时增长预测被下调、通胀预测被上调。但截至报告时点，亚洲整体经济活动和市场表现仍比最初担忧更有韧性，原因包括能源强度下降、消费和交通替代弹性提高、财政与外汇储备缓冲、能源库存、中国宏观稳定以及韩国和台湾等科技出口经济体受AI投资周期支撑。

核心观点

核心观点是：第一，能源冲击仍在延续，四季度布伦特油价预测被上调至90美元/桶，风险仍偏上行；第二，亚洲受到的直接影响最强，但实际冲击暂时低于最悲观情形；第三，市场反映出对冲击暂时性的信念，科技相关股市和货币表现较强；第四，结构性降能耗和政策缓冲减轻了油气价格上行的冲击；第五，南亚和东南亚更脆弱，北亚科技经济体和中国相对更有韧性；第六，若增长继续稳住且二轮通胀显现，区域央行将面临更大收紧压力。

分析框架

报告采用宏观事件冲击分析框架，将能源供应中断映射到油价、成品油、天然气、电力、通胀、增长、经常账户、汇率、利率和股市表现。作者结合高盛大宗商品团队油价预测、历史油价敏感性分析、区域增长和CPI预测调整、外汇储备与库存数据，以及不同经济体的财政和外部账户缓冲，比较中国、北亚、南亚和东南亚的相对韧性与脆弱性。

方法论与常识提炼

• 宏观冲击传导能源价格敏感性分析

  油价对增长、通胀和经常账户的影响

  报告使用既有油价敏感性研究来校准能源价格上行对亚洲经济体GDP增长、CPI通胀和经常账户的影响，并据此小幅调整日本和部分东南亚经济体的增长、通胀和外部账户预测。

• 跨资产策略区域脆弱性比较

  外部账户、财政空间、储备和产业结构共同决定冲击承受能力

  报告将南亚、东南亚、北亚和中国分组比较，强调燃料CPI权重、经常账户赤字、财政约束、外汇储备、能源库存、科技出口和贸易顺差是解释资产表现差异的关键变量。

• 政策反应函数央行增长通胀权衡

  增长韧性与二轮通胀会提高加息压力

  报告认为，如果经济增长继续保持韧性，同时食品、制造品和核心通胀出现二轮效应，央行对增长和通胀风险的判断可能转向更鹰派，从而推动更多政策收紧。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Brent crude oil

  能源冲击核心变量

  优势

  供应风险支撑价格上行，四季度预测被上调至90美元/桶。

  劣势

  若海峡重开快于预期或需求明显走弱，价格上行压力可能缓和。

  对比

  相较此前80美元/桶预测，最新预测明显上调，且延迟重开情景可达100美元/桶。

  风险

  霍尔木兹海峡关闭延长、成品油紧张、地缘政治升级会进一步推升价格。

• Asian equities

  宏观冲击下的风险资产

  优势

  区域股市已收复战前多数跌幅，科技权重市场创新高，市场相信冲击可能是暂时的。

  劣势

  高能源价格、货币走弱和利率上行仍压制估值与盈利。

  对比

  北亚科技市场优于南亚和东南亚市场，后者年内表现更弱。

  风险

  若二轮通胀和政策收紧强化，股市可能重新定价增长风险。

• CNY

  相对看好的亚洲外汇

  优势

  中国贸易和经常账户顺差扩大、资本流入改善、能源结构较分散。

  劣势

  若霍尔木兹海峡长期受阻并拖累其他新兴市场需求，中国出口仍会受到间接冲击。

  对比

  报告继续预期CNY在区域外汇中表现较优。

  风险

  外需下滑、地缘冲突延长、房地产拖累超预期。

• MYR

  相对看好的亚洲外汇

  优势

  同时受能源相关敞口和科技供应链联系支持，近期风险偏好回升有利。

  劣势

  财政和公共债务约束限制政策空间。

  对比

  与CNY一起被报告列为外汇表现较优的货币。

  风险

  能源冲击若转化为更广泛通胀或全球需求走弱，可能削弱支撑。

• INR, IDR, PHP

  承压的亚洲外汇

  优势

  进一步政策收紧或外汇储备使用可阶段性缓冲压力。

  劣势

  经常账户赤字、燃料CPI权重较高、贸易条件恶化使货币更敏感。

  对比

  相对CNY和MYR，报告认为INR、IDR和PHP仍将承压。

  风险

  油价维持高于战前水平、外汇储备消耗、通胀预期上行。

• KRW, THB and India swaps rates

  利率市场定价

  优势

  市场已计入较多加息，若实际加息少于预期，相关利率可能回落。

  劣势

  若二轮通胀强化或能源价格更久维持高位，央行仍可能更鹰派。

  对比

  报告认为KRW利率约4次加息、THB约1.5次加息、印度掉期约3-4次加息的定价不太可能完全实现。

  风险

  核心通胀上行、汇率压力扩大、增长保持韧性导致政策收紧超预期。

• Philippines and Indonesia government bonds

  受加息风险支撑的高收益率债券

  优势

  较高收益率可由BSP和BI加息风险解释。

  劣势

  通胀和外汇压力使债券仍面临上行收益率风险。

  对比

  相较KRW、THB和印度利率曲线，菲律宾和印尼国债高收益率更有基本面依据。

  风险

  油价高企、财政约束、外部融资压力和央行进一步加息。

关键数据

• 亚洲油气暴露正常时期经霍尔木兹海峡出口的油气近90%流向亚洲说明亚洲是海峡关闭风险下最直接受影响的区域。
• 布伦特油价预测2026年四季度90美元/桶，此前为80美元/桶；若重开延迟一个月，可能升至100美元/桶来自高盛大宗商品团队的更新预测，风险偏上行。
• 增长与通胀调整亚太通胀预测平均上调近1个百分点，多数经济体增长预测被下调；最新更新中日本和部分东南亚增长下调0.1-0.2个百分点，CPI上调0.1-0.3个百分点体现能源冲击的滞胀性质，但最新一轮调整幅度相对有限。
• 中国宏观韧性中国增长和政策在伊朗战争期间总体稳定，贸易和经常账户顺差庞大，人民币逐步升值报告认为中国的煤炭、可再生能源、充足油储和出口韧性降低了直接冲击。
• 台湾增长预测2026年台湾增长预测为7%受AI投资和科技出口周期支撑，是亚洲韧性的正面来源之一。
• 韩国季度增长韩国一季度GDP环比增长1.7%显示AI相关出口对韩国增长形成支撑。
• 财政约束印尼财政赤字接近GDP 3%上限；马来西亚公共债务接近GDP 65%；泰国公共债务为GDP 66%，接近70%上限这些约束限制了南亚和东南亚部分经济体的财政缓冲空间。

影响与含义

投资含义上，能源冲击使亚洲资产分化加剧。北亚科技相关市场受AI投资主题支撑，股市和部分货币表现较强；中国因贸易顺差、能源结构和政策稳定表现出防御性；马来西亚同时受能源和科技供应链联系支持。相反，印度、印尼和菲律宾因经常账户、燃料通胀和政策收紧压力更大，货币可能持续承压。利率方面，报告认为KRW利率、THB利率曲线和印度掉期曲线中已计入的加息可能无法完全兑现，而菲律宾和印尼国债收益率维持较高水平更有依据。

风险

• 霍尔木兹海峡重新开放延迟，导致油价和成品油价格进一步上行。
• 天然气短缺、电力供应扰动和石化产能停摆扩散，拖累工业活动。
• 食品通胀因化肥产量下降而走高，制造品价格因石脑油供应减少而上升。
• 外汇储备、财政空间和能源库存等缓冲被持续消耗，韧性难以维持。
• 增长若保持韧性而核心通胀上行，央行可能更快或更大幅度收紧政策。
• 南亚和东南亚因经常账户赤字、财政约束和燃料通胀权重较高而受损更集中。
• 中国虽短期稳定，但若海峡长期受阻并拖累其他新兴市场需求，中国出口会受到间接冲击。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡关闭和重开进展，以及伊朗冲突相关新闻。
• 布伦特油价、亚洲成品油价格和天然气供应变化。
• 亚洲能源库存，尤其是成品油和下游化工库存数据缺口。
• 外汇储备、财政余额和政府补贴政策的持续性。
• 食品价格、制造品价格、核心通胀和通胀预期是否出现二轮效应。
• 印度、印尼、菲律宾、泰国、韩国、台湾、新西兰、日本和澳大利亚央行的政策表态与加息路径。
• CNY、MYR、INR、IDR、PHP、KRW、TWD、SGD等亚洲货币的相对表现。
• 北亚AI相关出口、韩国和台湾GDP数据，以及中国出口和房地产拖累是否继续改善。