瑞银：5月东盟外卖电商增速虽缓但仍健康

概览

瑞银利用UBS Evidence Lab的高频收据数据追踪东盟互联网板块表现，发现2026年5月食品配送和电子商务业务继续保持健康增长态势。虽然受开斋节季节性因素消退及印尼宏观经济疲软影响，Grab和Shopee的同比增速较3-4月高点有所回落，但绝对增速依然强劲。研报认为当前竞争环境总体良性，头部企业通过差异化策略巩固份额，因此维持对Grab和Sea Ltd的买入评级及原有目标价。

核心观点

增长趋势方面，Grab在东盟地区的加权平均外卖订单量5月同比增长21%，虽低于3-4月的26-28%，但仍处健康区间；其中菲律宾和马来西亚市场份额分别提升69和136个基点，仅新加坡微跌17个基点。Shopee电商GMV同比增长20.6%，订单量增速高达28%，显示出强劲的用户活跃度，客单价同比下降5.6%反映了平台向高性价比产品倾斜的策略生效。 区域分化明显，印尼成为主要拖累项。Grab在印尼的外卖订单同比下滑2.6%，反映出当地宏观背景下的消费疲弱；而越南、泰国和菲律宾则保持了30%-40%以上的高速增长。Shopee在各国表现相对均衡，即便在印尼也实现了正增长，显示其电商模式在不同市场环境下的韧性更强。 竞争格局层面，5月行业竞争强度环比略有上升。Grab在多数市场增加了折扣力度（占AOV比例上升5-140bps），同时降低了配送费；竞争对手foodpanda则在马来西亚和新加坡减少了折扣，但在菲律宾加大了投入。电商端，Shopee官方补贴在马来西亚、越南和泰国环比增加，卖家自费促销在所有东盟市场均有提升，表明旺季前的预热活动已启动，但整体尚未出现恶性价格战迹象。

分析框架

研报采用自下而上的高频另类数据分析法，核心依赖UBS Evidence Lab收集的消费者电子收据数据。这种方法跳过了传统的季度财报滞后性，直接通过监测数十亿笔在线交易的实时流水来还原企业真实经营状况。分析框架遵循“总量增速→区域拆解→价格与竞争”的逻辑链条：首先看GMV/订单量的同比与环比变化判断景气度，再按国家拆分识别结构性机会或风险点（如印尼的宏观逆风），最后通过分析客单价（AOV）、配送费率及折扣率等微观指标来评估竞争烈度与盈利质量。这种基于交易颗粒度的分析能比传统调研更早捕捉到经营拐点。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将GMV增长拆解为订单量（Volume）与客单价（AOV）两个因子

  研报不仅关注总交易额增速，还专门分析了订单量和客单价各自的变动。例如指出Shopee GMV增长主要由28%的订单量驱动，而客单价下降5.6%是为了适应消费降级趋势。这种拆分有助于判断增长是来自真实需求扩张还是单纯提价，是评估互联网公司增长质量的核心方法。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  通过市场份额变动与单位经济模型验证竞争壁垒

  研报用收据数据计算各平台在不同国家的市场份额变化（如Grab在菲/马份额提升），并结合折扣率和配送费率的变化来判断竞争是否理性。当龙头企业在保持份额的同时未引发全行业补贴失控，即被视为护城河稳固的信号，这是支撑长期估值的关键定性依据。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对多元化业务集团采用分部加总估值法

  由于Sea和Grab等业务涵盖电商、外卖、金融科技等多个板块，研报明确使用SOTP法，分别对标不同细分领域的可比公司倍数（如EV/GMV、P/S）进行独立估值后加总。这避免了单一市盈率无法准确反映复杂商业模式价值的问题，是互联网综合体估值的行业标准做法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Grab (GRAB.O)

  核心受益标的：外卖业务增长稳健且份额持续提升

  优势

  泛东盟外卖龙头地位稳固；可负担性策略有效驱动结构性增长；在菲律宾和马来西亚显著抢占竞品份额

  劣势

  印尼市场订单同比转负，受宏观环境影响较大；新加坡市场份额小幅流失

  对比

  相比foodpanda，Grab在多数核心市场采取了更积极的定价策略并获得了份额回报

  风险

  监管风险（数据隐私、数字金融）；宏观经济下行压力；来自线下及全球巨头的竞争；业务复杂性带来的执行风险

• Sea Ltd (SE.N)

  核心受益标的：电商业务增速领跑且护城河加深

  优势

  Shopee GMV增速持续高于行业平均；物流网络与ShopeeVIP形成差异化竞争优势；规模效应显现

  劣势

  客单价同比下滑反映低价策略依赖；游戏业务高度依赖腾讯发行

  对比

  相比区域性电商平台，Shopee在全东盟范围内的物流基建和用户粘性更具优势

  风险

  监管政策变化；东盟及全球经济前景不确定性；与亚马逊、阿里等巨头的竞争；与大股东腾讯的关系风险

• GoTo (GOTO.JK)

  关联观察标的：印尼本土龙头但面临宏观逆风

  优势

  印尼本土生态协同效应；拥有出行与外卖双重场景

  劣势

  所处印尼市场宏观环境最为疲软；面临Grab等国际玩家的激烈竞争

  对比

  在印尼外卖市场与Grab直接竞争，但近期订单增速承压

  风险

  印尼特定监管与宏观风险；来自Grab、Sea等的竞争挤压；多业务线整合的执行难度

关键数据

• Grab东盟外卖订单增速+21% YoY5月同比增速，较3-4月的26-28%有所放缓，但仍保持双位数增长
• Shopee东盟电商GMV增速+20.6% YoY5月同比增速，订单量增速达28%，客单价同比下降5.6%
• Grab印尼外卖订单增速-2.6% YoY东盟唯一负增长市场，反映当地宏观经济疲软
• Grab菲律宾/马来份额变动+69/+136 bps5月相对于foodpanda的市场份额提升幅度
• Grab目标价US$5.9维持买入评级，基于SOTP估值
• Sea Ltd目标价US$125维持买入评级，基于SOTP估值

影响与含义

对于投资者而言，5月数据验证了东盟互联网龙头的增长韧性并未因短期宏观波动而丧失。Grab通过推行“可负担性”产品成功扩大了潜在市场规模（TAM），使其在逆风中仍能获取份额；Shopee则凭借物流规模和ShopeeVIP会员体系构建了差异化壁垒，持续跑赢行业大盘。尽管印尼市场的疲软需要密切关注，但整体竞争环境的理性化意味着这些公司的盈利改善路径依然清晰。维持买入评级表明机构认为当前估值尚未充分反映其结构性增长潜力。

风险

• 监管风险：涉及数据隐私、网络安全、在线内容及数字金融服务等领域的政策变化
• 宏观经济风险：东盟及全球经济增长放缓可能抑制消费需求，特别是印尼市场已现疲态
• 行业竞争风险：来自线下零售商、本土冠军企业及亚马逊、阿里、腾讯等全球互联网巨头的竞争加剧
• 关键关系风险：Sea的游戏组合高度依赖腾讯发行，且腾讯为其重要股东
• 执行风险：随着业务规模扩大和复杂度提升，运营管理与战略落地面临挑战

后续跟踪

• 印尼宏观经济指标及消费信心恢复情况
• 各平台折扣率与配送费的月度变化趋势以判断竞争走向
• Grab可负担性产品线在新市场的渗透率与转化效果
• Shopee VIP会员留存率及其对复购频次的影响
• 即将到来的大促季（如6.6、7.7）预售数据表现