盈利重设持续但估值风险有限，维持买入评级

概览

本报告为汇丰银行对泡泡玛特（09992.HK）的业绩点评，维持买入评级但下调目标价至 235.50 港元。核心结论为：短期盈利预测因 Labubu 需求正常化而下调，但估值倍数风险已大部分释放，中长期 IP 平台价值及全球化扩张将支撑增长。

核心观点

盈利预测下调：预计 2026 年一季度收入 99 亿元（环比低个位数下降），为连续第二个季度下滑。2026 年全年收入增速预测从 20% 下调至 14%，非 IFRS 净利润增速从 18% 下调至 10%，主因 Labubu 贡献占比达 38% 的单一 IP 依赖风险显现。 估值风险已释放：当前股价对应 2026 年市盈率 11 倍，与上一轮盈利下调周期（2022 年）底部估值持平，显示估值压缩已提前反映盈利下调预期。后续股价表现将更依赖盈利企稳而非进一步估值下修。 IP 平台价值待显现：短期 Labubu 热度消退拖累增长，但中长期通过 IP 多元化、新品类拓展及全球门店扩张（预计 2026-2028 年门店数从 3389 家增至 3759 家），有望实现平台化增长并推动估值修复。

分析框架

汇丰采用 DCF 估值法，结合盈利预测调整及 WACC 变化推导目标价。分析主线为：1）通过季度收入拆分及 IP 贡献度分析识别短期增长压力；2）对比历史估值周期判断当前估值位置；3）基于 IP 平台化能力及全球化进展评估中长期价值。关键假设包括 WACC 从 11.4% 上调至 13.5% 反映不确定性，终端增长率维持 3%。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  通过预测自由现金流并折现计算企业价值

  研报使用 DCF 模型，调整 WACC 及盈利预测后重新计算目标价，体现估值对盈利及风险参数的敏感性

• 行业/产业分析框架供需框架

  分析 IP 热度（需求）与产品供给的匹配关系

  通过 Labubu 贡献占比及线上 GMV 数据，评估单一 IP 需求正常化对短期增长的影响

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  关注非 IFRS 净利润及利润率变化

  下调盈利预测时同步分析零售利润率承压，体现收入增速放缓对盈利质量的传导

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 泡泡玛特 (09992.HK)

  直接覆盖标的，受益于 IP 平台化及全球化扩张

  优势

  IP 孵化能力、全球零售网络、高利润率

  劣势

  单一 IP 依赖、短期增长放缓

  风险

  供应链风险、IP 授权续约失败、竞争加剧

关键数据

• 2026 年收入增速预测14%较此前 20% 下调，低于管理层>20% 目标
• 2026 年非 IFRS 净利润增速10%较此前 18% 大幅下调
• 目标价235.50 港元较此前 329.50 港元下调 28.5%
• 当前市盈率（2026 年）11 倍接近上一轮周期底部 11 倍
• WACC 假设13.5%较此前 11.4% 上调，反映不确定性

影响与含义

研报认为短期盈利下调压力已部分释放，但需观察 2026 年下半年盈利企稳信号。中长期若 IP 多元化及全球化进展顺利，估值有望从当前 11 倍修复至 15-19 倍（对应 2026-2027 年市盈率）。对行业而言，验证 IP 平台化能力将成为潮玩企业估值分水岭。

风险

• 供应链短缺影响产品交付
• 黄牛加价导致真实消费者流失
• 股东配售压力
• IP 抄袭或声誉风险
• IP 授权续约失败
• 资本配置效率低下
• 行业竞争加剧
• 线下客流受疫情等 disruptions 影响

后续跟踪

• 2026 年下半年盈利是否企稳
• 新 IP 孵化进展及贡献占比
• 海外门店扩张速度及单店收入
• 线上 GMV 增速变化（尤其抖音渠道）