华住RevPar与开店进度仍在轨，高盛维持买入

概览

本报告基于高盛APAC Consumer & Leisure Corporate Day中对华住管理层的交流，评估公司2Q26 RevPar表现、酒店扩张、供应链运营、利润率、Deutsche Hospitality海外业务以及资本回报计划。高盛维持对H World Group ADR与H股的Buy评级。

核心观点

核心观点是：华住境内RevPar在不利天气、机票价格偏高和航空客流偏弱背景下仍显示韧性，全年RevPar持平至温和正增长指引仍可实现；酒店新增与签约进度符合全年目标，头部连锁品牌继续在行业中获得份额；加盟业务占比提升和采购规模效应有助于利润率扩张；估值接近低位且股东回报支持投资吸引力。

分析框架

报告主要采用管理层访谈、行业供给与RevPar跟踪、航空客流和票价指标、估值倍数以及SOTP目标价框架进行分析，并将华住的经营指标与全年指引、行业供需和同业估值进行对照。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  高盛的12个月目标价基于SOTP方法，核心酒店业务采用14x FY26E EV/EBITDA，其他投资按账面价值计入。

• 因子分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数与综合分位比较

  该框架通过与高盛覆盖股票及行业同业比较成长、财务回报和估值倍数等指标，为个股提供投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• H WORLD GROUP LTD (HTHT.O / 1179.HK)

  报告核心覆盖公司，高盛维持Buy评级。

  优势

  RevPar表现优于部分第三方预期，酒店新增进度在轨，加盟轻资产模式推动收入结构改善，估值和股东回报具吸引力。

  劣势

  2H26同比基数升高，旅游消费需求仍有不确定性，Deutsche Hospitality仍需实现核心净利润盈亏平衡。

  对比

  高盛认为华住是中国领先连锁酒店运营商，并受益于价值型消费、行业整合和连锁化率提升。

  风险

  宏观疲弱、RevPar增长低于预期、加盟商融资渠道不足、消费/旅游需求恢复慢于预期、稀释性并购、Deutsche Hospitality经营表现低于预期。

• Deutsche Hospitality

  华住海外高端酒店品牌，贡献集团20+%收入。

  优势

  管理层表示油价上升带来的成本压力仍可控，并维持FY26核心净利润盈亏平衡目标。

  劣势

  海外业务仍面临成本压力和现金拖累风险。

  对比

  相较中国境内轻资产加盟业务，Deutsche Hospitality对集团利润率改善的贡献更依赖成本控制与经营修复。

  风险

  经营表现弱于预期或现金消耗高于预期。

关键数据

• FY26酒店毛新增目标2,200-2,300家年初至今新签约和新开业进度符合全年目标，约一半新开业位于三线及以下城市。
• 供应链采购成本下降过去2-3年下降30+%公司通过规模效应优化采购成本，80-90%加盟酒店消耗品通过中央采购平台采购。
• 资本回报计划FY24-26合计US$2bn截至FY25末已使用约三分之二，预计FY26年末前用完剩余额度。
• 股价表现过去3个月-16%回调主要源于市场担忧旅游需求放缓及其对RevPar的影响。
• 估值9x EV/EBITDA高盛认为当前接近低位估值，同时对应6.8%自由现金流收益率和5.7%股息收益率。
• 目标价与上行空间HTHT US$63.00 / 48.7%；1179.HK HK$49.00 / 45.9%目标价期限为12个月。

影响与含义

若RevPar维持韧性、加盟扩张按计划推进且行业连锁化率继续提升，华住有望在行业整合中受益，并通过轻资产业务结构改善推动利润率扩张。资本回报计划与潜在新回报方案可增强股东收益支撑，但旅游需求疲弱仍可能影响估值修复节奏。

风险

• 宏观环境弱于预期导致RevPar增长慢于预期。
• 中国融资渠道弱于预期，导致加盟商新增酒店少于预期。
• 中国消费和旅游需求恢复慢于预期。
• 稀释性并购风险。
• Deutsche Hospitality经营表现低于预期并带来现金拖累。

后续跟踪

• 2H26在更高同比基数下的RevPar表现。
• 全年2,200至2,300家酒店毛新增目标完成度。
• 三线及以下城市新开业酒店的爬坡和回报情况。
• FY24-26 US$2bn资本回报计划剩余额度使用进度，以及年内是否公布新资本回报计划。
• Deutsche Hospitality FY26核心净利润盈亏平衡目标能否实现。
• 油价、机票价格和航空客流对旅游需求的影响。