2025/26丰收与成本下降改善行业基本面，2026/27西非减产风险升温

概览

报告梳理7月全球可可价格、库存、产量、加工需求、巧克力零售及主要生产商业绩信息。核心矛盾在于两个产季的分化：2025/26产季到港与库存表现强劲，行业覆盖水平显著恢复；与此同时，西非异常降雨、高温及厄尔尼诺风险令2026/27产季减产概率上升。制造商已提前采购并对冲原料，因此现货价格变化通常需要9至12个月才会传导至损益表，当前较低的原料成本预计将在2026年下半年明显释放。

核心观点

第一，2025/26产季供应强劲，科特迪瓦到港量、加纳收获量和ICE库存均支持市场形成较大盈余，实物短缺不是基准情景。第二，2026/27供给风险正在上升，但行业拥有约10个月以上的原料覆盖和更健康的库存，弱收成对价格的冲击可能小于2023/24产季。第三，需求复苏并不均衡：亚洲和北美加工量明显改善，欧洲仍偏弱；零售端欧洲和美国销量仍下降，但提价幅度正在放缓。第四，原料管线成本将在2026年下半年加速下降，有助于巧克力制造商利润率、促销能力和销量恢复。第五，Barry Callebaut可能最早受益于行业销量拐点，Fuji Oil和Orion Corp分别受益于重组可见度及利润率改善，而Lindt & Spruengli的风险收益更趋均衡。

分析框架

报告结合伦敦及美国可可现货与远期曲线、ICE认证库存、科特迪瓦到港和加工量、主要地区季度加工量、NielsenIQ零售价格与销量、产区降雨和温度，以及生产商管理层评论进行交叉验证；同时通过MS可可管线成本追踪器模拟采购对冲滞后，并将行业供需变化映射至主要上市公司的销量、成本、利润率和估值风险。

方法论与常识提炼

• 成本传导分析MS可可管线成本追踪器

  原料组合与对冲时序模型

  模型假设原料篮子由50%可可豆、12.5%可可脂、12.5%可可浆和25%糖组成，再根据假设的对冲进度估算市场价格向制造商损益成本的滞后传导。

• 供需分析可可供需平衡框架

  产量、到港、加工量与库存闭合

  通过主要产区产量和到港量、消费地区加工量及期货认证库存判断当季盈余、库存覆盖和潜在实物紧张程度。

• 需求分析区域加工量代理法

  以可可豆加工量衡量工业需求

  比较欧洲、亚洲、北美及科特迪瓦的季度和累计加工量，以识别全球需求的环比拐点及区域差异。

• 消费分析价格销量弹性分析

  零售提价与销量变化的关系

  使用NielsenIQ六个月滚动价格和销量数据估算欧洲及美国巧克力消费对提价的敏感度，并判断提价消退后的销量恢复空间。

• 产量风险分析可可农艺与天气监测

  降雨、温度、湿度及季节阶段对单产的影响

  将科特迪瓦和加纳的降雨及温度与五年区间比较，并结合开花期、果荚生长期和收获期的农艺要求评估病害与单产风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 可可豆

  行业核心原料及大宗商品标的

  优势

  2025/26产季到港强劲、库存连续修复且行业原料覆盖超过约10个月，短期实物供应较健康。

  劣势

  现货价格仍较2019年显著偏高，伦敦和美国价格分别高出128%和114%，且零售需求尚未完全恢复。

  对比

  2025/26产季可能出现过去20年记录中最大的盈余，但2026/27产季的西非产量预期明显转弱。

  风险

  厄尔尼诺、过量降雨、高温、果荚病害、投机交易及区域产量预测误差可能导致价格剧烈波动。

• Barry Callebaut AG (BARN.S)

  工业巧克力生产商，评级Overweight

  优势

  可能最早受益于行业销量拐点和单位盈利改善，核心全球巧克力业务两年来首次恢复正销量增长。

  劣势

  可可产品投入占销售额比例最高，因此对可可豆价格变化的敏感度也最高。

  对比

  相较品牌巧克力企业，其对行业加工量和客户补库的直接敞口更高。

  风险

  销量恢复不及预期、原料波动、客户去库存及单位盈利改善延迟。

• Chocoladefabriken Lindt & Spruengli AG (LISN.S)

  品牌巧克力生产商，评级Equal-weight

  优势

  股价估值下调后风险收益更加均衡，成本下降可为利润率提供支持。

  劣势

  有机销售增长前景仍不清晰，公司预计下半年销量大致持平。

  对比

  相较Barry Callebaut，品牌与定价能力更强，但近期销量改善弹性较弱。

  风险

  提价消退后销量未能恢复、零售渠道摩擦及有机销售增长低于预期。

• FUJI OIL (2607.T)

  食品原料及工业巧克力供应商，评级Overweight

  优势

  随着Blommer重组可见度提高，盈利动能预计改善；Blommer销量约四年来首次恢复正增长。

  劣势

  业绩改善仍依赖重组执行和美国工业巧克力需求持续复苏。

  对比

  其美国业务复苏提供较高经营杠杆，但执行风险高于成熟品牌制造商。

  风险

  Blommer重组进度、客户需求波动、成本传导和运营改善低于预期。

• Orion Corp (271560.KS)

  亚洲品牌食品及巧克力生产商，评级Overweight

  优势

  利润率改善有望带来盈利上行，且亚洲和新兴市场需求整体强于欧美。

  劣势

  中国市场背景较为复杂，区域需求复苏并不一致。

  对比

  相较欧洲和美国同业，更受益于亚洲及新兴市场较强的需求趋势。

  风险

  中国需求疲弱、投入成本反弹、区域消费放缓及利润率改善不及预期。

关键数据

• 伦敦可可豆现货价格7月上涨5%当月远期曲线整体上移6%，仍呈温和升水结构。
• 美国可可豆现货价格7月上涨8%当月远期曲线整体上移7%，Jul27较现货高4%。
• ICE认证可可库存7月环比增长14%连续第七个月增长，升至24年历史区间的第41百分位。
• 科特迪瓦累计到港量截至7月同比增长22%6月同比增幅为18%，显示2025/26产季收官强劲。
• 加纳2025/26产季收获量750千吨在产季尚余约一个月时，相当于同比增长约25%。
• 2026/27产量风险加纳至少下降16%，科特迪瓦超过下降10%相关预期主要归因于5月至6月过量降雨及厄尔尼诺风险上升。
• 2Q26全球跟踪加工量同比增长10%1Q26同比下降2%，显示工业需求环比显著改善。
• 2Q26区域加工量欧洲下降5%，亚洲增长25%，北美增长8%欧洲低于预期，亚洲和北美均明显好于市场预期。
• 欧洲巧克力零售6月六个月滚动销量下降3%，价格上涨5%销量降幅较5月的4%有所收窄，隐含价格弹性约0.6倍。
• 美国巧克力零售7月六个月滚动销量下降8%，价格上涨14%销量降幅与6月持平，隐含价格弹性约0.6倍。
• 欧洲制造商管线成本2Q26下降21%，3Q26下降30%，4Q26下降51%反映原料采购和对冲导致的成本传导滞后。
• 美国制造商管线成本2Q26下降16%，3Q26下降29%，4Q26下降47%预计成本下降将在2026年下半年加速体现。

影响与含义

较大的2025/26产季盈余、改善的库存覆盖和快速下降的管线成本共同降低了行业再次出现实物短缺的概率，并为2026年下半年至2027年的利润率和销量恢复创造条件。对上游及工业巧克力企业而言，销量回升和单位盈利改善最为关键；对品牌制造商而言，成本回落有助于减少提价、增加促销并修复需求。不过，西非下一产季减产及天气风险可能推高价格波动，限制估值重估幅度。

风险

• 科特迪瓦和加纳2026/27产季产量降幅可能超过当前预期。
• 厄尔尼诺、过量降雨、高温及果荚病害可能损害单产和收获质量。
• 可可价格近期上涨可能由天气和投机因素驱动，价格方向存在较大反复。
• 欧洲和美国零售销量仍为负增长，高价格对低收入消费者的压力尚未消退。
• 管线成本下降向利润率的传导可能被促销、渠道谈判或销量疲弱抵消。
• 欧洲零售商下架、原料成本谈判及客户库存调整可能拖累短期出货。
• Hershey和Mondelez的研究覆盖已于2026年6月30日暂停，相关公司评论不构成现行评级依据。

后续跟踪

• 预计于2026年10月中旬发布的3Q26区域可可加工量数据。
• 科特迪瓦和加纳新产季的果荚数量、到港量及官方产量预测。
• 西非降雨、温度、厄尔尼诺发展及可可果荚病害情况。
• ICE认证仓库库存能否延续连续增长趋势。
• 伦敦与美国现货价格、远期升水结构及市场一致预期变化。
• 欧洲和美国巧克力零售销量、提价幅度及消费弹性的改善速度。
• 制造商4Q26至2027年的成本、定价、销量和利润率指引。
• Barry Callebaut订单与销量拐点、Blommer重组进展以及Orion Corp利润率兑现情况。