名义偏差抬高商业调查读数，但近期改善并非主要由价格驱动

概览

本报告讨论美国商业调查为何在伊朗战争和油价大幅上涨背景下仍保持较强读数。高盛提出，价格上涨可能通过“名义偏差”抬高调查头条指数，但其价格调整模型显示，名义偏差解释了部分指数水平，不能解释近期大部分改善。

核心观点

核心结论是，美国商业调查读数确实受到价格收入分项上升的影响，头条指数可能高估真实活动强度；但制造业和服务业在剔除价格因素后仍有改善，尤其制造业仍保持扩张。报告因此倾向认为，商业调查的韧性不只是价格错觉，也可能反映真实活动改善。

分析框架

高盛使用各项商业调查的价格收入分项来调整头条指数，并在回归中加入真实活动指标，以避免把需求改善导致的价格与数量同时上升误判为纯粹价格偏差。制造业使用工业生产中的制造业产出作为真实活动控制变量，服务业使用PCE服务作为真实活动控制变量。

方法论与常识提炼

• 宏观指标调整价格调整后的商业调查跟踪器

  名义偏差

  名义偏差指受访者在回答出货、订单等问题时按美元金额而非实际数量思考，导致价格上涨会推高调查指数水平。

• 回归控制价格收入分项回归调整

  剔除价格对头条指数的影响

  报告将各调查的头条指数对价格收入分项和真实活动指标进行回归，用估计结果构造价格调整后的制造业和服务业调查跟踪器。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国制造业活动

  核心观察对象

  优势

  价格调整后制造业跟踪器仍较去年12月明显上升，并保持在扩张区间。

  劣势

  未调整指数受到价格收入分项高位影响，头条读数可能高估真实活动强度。

  对比

  未调整读数为54.7，价格调整后约为52.3/52.4，显示价格因素贡献了部分水平差异。

  风险

  油价冲击、关税政策变化和调查样本波动可能影响后续读数。

• 美国服务业活动

  核心观察对象

  优势

  价格调整后服务业跟踪器仍略高于50，未显示明显收缩。

  劣势

  去年12月以来改善幅度很小，价格调整后仅上升0.1pt。

  对比

  未调整读数为52.2，价格调整后为51.8，价格偏差影响小于制造业。

  风险

  若消费者情绪受汽油价格拖累，服务需求和调查信心可能承压。

• 油价与价格收入分项

  解释变量和风险来源

  优势

  价格分项有助于识别头条调查指数中的名义价格影响。

  劣势

  价格上升既可能反映成本或名义偏差，也可能与真实需求改善同时出现，解释上存在混淆。

  对比

  报告选择价格收入分项而非价格支付分项，因为前者与受访企业产品的出货和订单联系更直接。

  风险

  伊朗战争和油价上行若持续，可能同时影响通胀、消费者情绪和企业信心。

关键数据

• 制造业调查跟踪器，未调整54.7；较2025年12月上升5.0pt4月读数；报告称5月根据已发布调查信号仍有望保持稳健。
• 服务业调查跟踪器，未调整52.2；较2025年12月上升0.2pt4月读数；服务业改善幅度明显小于制造业。
• 制造业调查跟踪器，价格调整后52.3/52.4；较2025年12月上升4.2pt原文不同段落分别出现52.3和52.4；共同含义是剔除价格影响后仍处扩张区间。
• 服务业调查跟踪器，价格调整后51.8；较2025年12月上升0.1pt价格调整后仍略高于50，但近期改善很小。
• 价格收入分项制造业为2022年8月以来最高；服务业为2023年5月以来最高4月读数，并且报告认为5月可能进一步上升。
• New York Fed Empire制造业调查5月上升8.6pt，达到2022年4月以来最高用于说明5月制造业调查初步信号偏强。
• S&P US制造业PMI5月初值升至2022年5月以来最高与其他制造业调查共同支持制造业调查读数稳健的判断。

影响与含义

投资含义在于，解读美国商业调查时不能只看头条指数，需要区分名义价格效应和真实活动改善。若价格收入分项继续上行，头条调查读数可能继续显得偏强；但目前价格调整后的结果仍支持美国制造业存在一定真实改善。

风险

• 头条商业调查指数可能因名义偏差而高估真实活动强度。
• 伊朗战争和油价大幅上涨可能抑制需求并拖累商业信心。
• 价格和真实需求可能同步上行，模型若控制不足会误判价格因素贡献。
• 5月判断部分依赖月内初步调查信号，后续完整数据可能修正。

后续跟踪

• 5月及后续制造业和服务业调查完整读数。
• 商业调查中的价格收入分项是否继续上升。
• 制造业工业生产和PCE服务等真实活动指标。
• 油价、汽油价格与消费者情绪变化。
• 关税阻力消退、制造业激励政策和AI资本开支能否继续支撑制造业。