中药原材料价格跌15%，利好企业毛利修复

概览

本篇研报是瑞银对中国中药行业的月度数据跟踪，核心聚焦上游原材料价格变动对中游制药企业盈利能力的影响。数据显示2026年以来中药原材料价格显著回落，研报判断在库存高企和产能充足的背景下，这一降本趋势有望持续，从而为中药企业带来毛利率修复的红利。基于此逻辑，研报明确表示在覆盖标的中首选东阿阿胶和华润三九。

核心观点

原材料价格进入下行通道，成本端压力显著缓解。研报指出，原材料成本约占中药企业总销售成本的70%，是决定成品药通胀风险和企业利润的核心变量。继2024年下半年出现2020年以来首次半年度下跌后，2026年前5个月中药原材料综合200指数同比下跌15%，其中5月单月环比再跌1%。考虑到当前行业库存水平较高且产能相对充裕，研报预期原材料价格将维持下行趋势，这将直接惠及中药企业的毛利率表现。 细分品种供需格局分化，关键原料成本压力解除。针对市场关注的特定名贵药材，研报通过高频数据验证了供给端的改善：一是阿胶核心原料驴皮方面，通过追踪整马皮进口数据作为代理指标，显示2021-2023年及2026年至今进口量保持强劲，国内制造商库存充足，阿胶交易价格年初至今同比下跌5%，原料端无明显成本压力；二是天然牛黄价格自2025年下半年开始回落，这有助于缓解安宫牛黄丸及片仔癀肝片等高价值产品的毛利挤压；三是其他畅销OTC及处方药（如心脑血管、呼吸类）的关键成分价格在5月大多持平或环比下降。 个股选择侧重业绩确定性与抗周期能力。在具体标的上，研报首选东阿阿胶，理由是其营收增长动能优于同行且利润率处于改善通道，盈利增长的可见度较高。同时推荐华润三九，主要因其产品组合多元化，受宏观经济疲软的影响较小，且在成本控制、品牌建设和管理团队方面具备超越同行的竞争优势。

分析框架

研报采用了"上游价格→中游利润"的成本传导分析框架。首先确立原材料占中药企业COGS约70%这一核心权重，将原材料价格波动视为预测企业盈利的先行指标。其次，利用UBS Evidence Lab的进出口监测数据（如以整马皮进口量代理驴皮供给）和中药材价格指数进行高频量化跟踪，替代传统的低频调研，以更敏锐地捕捉供需拐点。最后，结合具体品种的库存周期与产能状况，判断价格趋势的持续性，并将宏观成本红利映射到具备特定竞争优势的微观个股上。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  原材料成本占比与利润敏感性分析

  研报明确指出原材料占中药企业总销售成本（COGS）约70%，这意味着上游价格变动对下游制药企业的毛利率具有极高的杠杆效应。当原材料价格下跌时，若终端药品价格保持稳定，大部分成本降幅将直接转化为企业利润，这是判断中药板块盈利拐点的核心逻辑。

• 行业/产业分析框架供需框架

  库存与产能周期对价格趋势的指引

  研报在预判原材料价格走势时，不仅看当期价格，更强调"高库存+充足产能"这一供给侧状态。在供需分析框架中，即便短期需求平稳，高库存也意味着卖方议价能力弱，价格难以反弹，从而支撑了"降价趋势将持续"的判断。

• 行业/产业分析框架

  另类数据代理指标应用（Proxy Data）

  由于驴皮进口缺乏直接公开的细分海关数据，研报使用"整马皮及生皮进口量"作为驴皮供给的代理指标。这种利用相关性强的可获取数据来推断不可获取核心数据的方法，是量化基本面研究中解决数据缺失问题的常用手段。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 东阿阿胶 (000423.SZ)

  受益标的：阿胶原料驴皮进口供应充足，成本压力解除；公司营收增速领先同行且利润率改善，盈利增长可见度高。

  优势

  业绩增长确定性较强，利润率处于上升通道，核心原料供应链稳定。

  对比

  相比同行，其营收增长动能更强，且作为阿胶品类龙头对原料成本变动的正向弹性更大。

  风险

  渠道库存因终端销售低迷再次攀升；医保监管收紧影响收入；驴皮短缺（国内供应减少或进口限制）影响产量/利润率；品牌投入或新品开发效果不及预期。

• 华润三九 (000999.SZ)

  受益标的：产品组合多元化使其受宏观弱势环境影响较小；具备优于同行的成本控制能力、品牌力和管理团队。

  优势

  抗周期能力强，成本管控出色，CHC（消费者健康）业务稳健。

  对比

  相比纯处方药企，其OTC业务占比高，受集采和医保控费冲击更小，经营稳定性更佳。

  风险

  中药配方颗粒市场份额流失超预期或集采扩面导致ASP/利润率承压；部分处方药（如中药注射剂、抗感染药）受医保控费影响销售增长；消费医疗产品提价导致销量下滑超预期；潜在并购整合不及预期。

关键数据

• 中药原材料综合200指数（2026年前5月）同比 -15%继2024年下半年以来延续下跌趋势，为2020年后罕见的持续下行周期
• 5月原材料价格环比变动-1%月度环比继续下跌，显示短期内价格尚未企稳
• 原材料成本占比约 70%占中药企业总销售成本（COGS）的比重，决定了成本端变动对利润的高敏感性
• 阿胶交易价格（2026年至今）同比 -5%反映终端阿胶产品因原料供应充足而面临的价格回调
• 天然牛黄价格趋势2025年下半年起下跌关键高价原料成本拐点已现，利好安宫牛黄丸等大单品毛利修复

影响与含义

研报认为，原材料价格的系统性下行对中药行业构成实质性利好。对于拥有独家品种或强品牌力的企业而言，在终端零售价刚性的前提下，成本下降将直接释放利润弹性。特别是对于那些此前受制于名贵原料涨价而被迫提价或牺牲毛利的公司，当前环境提供了经营杠杆修复的窗口期。同时，进口数据的强劲表明部分依赖海外资源的品种（如阿胶）供应链安全性提升，降低了断供风险。

风险

• 药店客流下降或消费疲软导致需求不及预期
• 中药集采（GPO）或价格比对政策导致降价幅度及份额损失超预期
• 原材料价格意外反弹导致销售成本通胀
• 反腐行动的持续影响
• 医保监管收紧可能影响相关公司收入
• 并购整合进程不及预期

后续跟踪

• 中药原材料综合200指数的月度环比走势是否企稳
• 驴皮等关键进口原料的海关数据变化
• 重点中药企业季度毛利率的边际改善情况
• 中药配方颗粒集采政策的落地节奏与执行力度