高盛首覆润建股份予买入，看好AI算力租赁与西部枢纽扩张

概览

本报告由高盛发布，重点分析中国数据中心行业在AI基础设施扩展背景下的结构性变化。报告首次覆盖两家A股数据中心运营商：润建股份（300442.SZ）和数据港（603881.SS）。核心观点认为，随着AI投资增加，行业正转向高密度基础设施和前沿市场（如西部枢纽）。GPU即服务（GPUaaS）市场因供需紧张出现价格飙升，单位经济模型极具吸引力。润建股份凭借庞大的容量储备、全产业链AIDC能力及多元化融资渠道，被给予“买入”评级；而数据港虽运营稳定，但因扩张策略保守且客户集中度高，被给予“中性”评级。此外，报告维持对万国数据、世纪互联等港股/美股标的的买入评级。

核心观点

GPUaaS市场迎来量价齐升。受AI推理需求（如多模态推理、AI代理）驱动，叠加内存短缺和制造产能爬坡时间，中美市场GPUaaS租赁价格年初至今均上涨约30%。高盛测算，基于Nvidia H100集群的最新租赁价格，若利用率保持在80%以上，该业务可实现双位数的5年内部收益率（IRR）和3-4年的投资回收期。这使得获取长期需求成为维持健康盈利的关键。 润建股份（买入）：增长潜力未被充分定价。作为中国最大的数据中心运营商之一，润建股份拥有750MW在用容量和6GW储备容量（其中5.4GW在中国大陆，大部分已获能评指标），储备规模在覆盖范围内居首。公司正从传统IDC向集成智能计算运营商转型，2025-2028年收入/EBITDA复合年增长率预计分别为40%/47%。其优势包括：1）丰富的容量储备支持每年约290MW的交付；2）深入渗透头部互联网大厂和AI公司，前五大客户收入占比下降至49%；3）全产业链AIDC能力，包括液冷技术和深度网络优化；4）多元化的低成本融资能力（银行间市场利率低至1.65%，拟发行C-REITs）。目标价117元基于2030年EV/EBITDA倍数折现。 数据港（中性）：稳健但缺乏爆发力。作为国资控股企业，数据港拥有401MW在用容量，主要服务于阿里巴巴（2025年收入贡献超98%）。公司扩张策略相对保守，目前主要依赖廊坊项目（43MW）的交付和存量合同续签。虽然正在探索AIDC改造和西部土地收购，但短期内产能扩张能见度有限，且面临较高的客户集中风险。估值方面，基于2027年EBITDA的20倍EV/EBITDA倍数，目标价定为34元，认为当前估值已反映其增长前景。 行业趋势：西部枢纽成为扩容新高地。在“东数西算”和“算电协同”政策推动下，内蒙古、宁夏、甘肃等西部枢纽因绿色电力资源丰富、成本低廉（单位资本开支比一线低20%，运营成本低1/3）而成为新增算力供给的主要区域。国家发改委对新数据中心的窗口指导使得拥有能评指标的存量储备变得至关重要，行业集中度有望提升。

分析框架

高盛采用了自上而下与自下相结合的分析框架。首先，从宏观和行业层面分析AI算力需求的结构性增长，通过对比中美云厂商资本开支，指出中国仍有追赶空间。其次，深入拆解GPUaaS这一新兴商业模式的单位经济模型，敏感性分析显示高利用率和高租金是盈利核心。再次，在个股分析上，重点评估“容量储备”和“能评指标”这一关键壁垒，将其作为中期扩张潜力的核心指标。最后，结合分部估值法（SOTP）和EV/EBITDA倍数，对不同业务板块（传统IDC vs GPUaaS）赋予不同估值倍数，以反映其增长差异。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  使用企业价值倍数（EV/EBITDA）对重资产的数据中心行业进行估值，并对不同业务板块（如传统IDC和高增长的GPUaaS）采用不同的倍数进行加权或分部估值。

  数据中心属于重资产行业，折旧摊销较大，EV/EBITDA能更好反映其经营性现金流生成能力。报告中对润建股份的传统IDC业务给予25倍倍数，而对高风险高增长的GPUaaS业务给予10倍倍数，体现了对不同风险收益特征业务的差异化定价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  分析GPUaaS市场的供给（芯片短缺、产能爬坡）与需求（AI推理、大模型训练）失衡导致的价格上涨。

  报告指出，由于高端GPU供应紧张和制造周期长，而AI需求爆发式增长，导致市场呈现卖方市场特征，租赁价格大幅上涨。这种供需错配是短期超额收益的主要来源。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  关注资本开支（Capex）对自由现金流的影响，特别是GPU采购和数据中心建设带来的巨额资金需求。

  报告详细测算了润建股份和数据港的未来资本开支计划，并评估其融资渠道（如C-REITs、银行信贷、可转债）是否足以支撑扩张，强调融资能力是制约成长的关键瓶颈。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  分析从上游芯片/硬件到中游IDC/GPUaaS服务商，再到下游云厂商/AI应用层的价格和成本传导机制。

  报告观察到上游硬件成本上升和需求激增正在向中游传导，导致GPUaaS租金上涨；同时，下游云厂商也在通过调整定价机制（如按Token用量计费）来转嫁成本，体现了产业链各环节的博弈。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 润建股份 (300442.SZ)

  受益：拥有行业领先的6GW容量储备和强大的GPUaaS业务能力，直接受益于AI算力需求爆发和租金上涨。

  优势

  容量储备最大、全产业链AIDC技术、多元化低成本融资、客户结构优化。

  劣势

  资本开支巨大导致负债率上升、海外扩张执行风险。

  对比

  相比同行，增长速度最快（收入CAGR 40%），估值相对合理（2027E EV/EBITDA 22x）。

  风险

  订单获取不及预期、利用率爬坡慢、芯片供应受限、融资困难。

• 数据港 (603881.SS)

  中性：运营稳定但扩张缓慢，高度依赖单一客户阿里巴巴，缺乏新的增长引擎。

  优势

  国资背景、运营记录良好、资产负债率低。

  劣势

  客户集中度过高（阿里占比>98%）、扩张策略保守、AIDC转型滞后。

  对比

  相比润建股份，增长可见度低，估值处于历史平均水平。

  风险

  廊坊项目交付延迟、阿里需求波动、合同续签不确定性、AIDC执行不力。

• 万国数据 (VNET)

  受益：正向批发型IDC转型，受益于AI投资加速。

  优势

  批发IDC收入占比提升、增长加速。

  劣势

  杠杆率较高、定价压力。

  对比

  转型速度快于传统零售IDC厂商。

  风险

  融资能力、地缘政治风险。

关键数据

• 润建股份目标价Rmb117基于2030E EV/EBITDA折现，隐含31%上行空间
• 数据港目标价Rmb34基于2027E EV/EBITDA 20x，隐含8%下行空间
• GPUaaS租金涨幅~30%年初至今中美市场平均涨幅
• 润建股份容量储备6GW其中5.4GW在中国大陆，大部分已获能评
• 西部IDC单位Capex优势-20%相比一线城市市场
• 润建股份2025-28E收入CAGR40%远高于行业平均水平

影响与含义

对润建股份而言，报告认为其巨大的容量储备和领先的GPUaaS布局使其成为AI算力扩张的核心受益者，股价尚未完全反映其高增长潜力。对数据港而言，虽然运营稳健，但缺乏明确的扩张催化剂和高客户集中度限制了其估值上限。对行业而言，拥有能评指标和低成本融资能力的头部运营商将进一步巩固地位，行业整合加速。投资者应关注具备“算力+电力”双重优势的西部枢纽布局者。

风险

• 竞争加剧导致订单获取不及预期
• 客户利用率爬坡速度慢于预期
• GPUaaS租金面临更大下行压力
• 海外扩张（香港、印尼）执行风险及地缘政治不确定性
• 监管变化或国内产能延迟导致高端芯片供应不足
• 融资渠道收紧或C-REITs发行延迟影响资本开支

后续跟踪

• 润建股份廊坊B1等液冷集群的交付进度及客户上架率
• GPUaaS租赁价格的持续性及长期合同签订情况
• 数据港廊坊项目的交付节奏及阿里巴巴的需求变化
• 西部枢纽（宁夏、内蒙古）能评指标的获取情况
• C-REITs资产注入审批进展