二季度收入符合预期，但成本投入拖累利润，AI Factory回报仍存疑

概览

本报告点评Naver Corp的2026年第二季度业绩。公司收入基本符合市场预期，但营销、人工及合作伙伴费用增长导致营业利润明显低于预期。服务、电商和部分全球业务维持较快增长，人工智能产品的用户及广告指标也有改善；与此同时，管理层预计增长投资将在2026年下半年持续，使利润率仍面临下行压力。AI Factory拟通过多个特殊目的实体运营数据中心并生成算力服务，Brookfield可能成为主要投资者，Naver则以较低资本投入合并相关收入，但收入分成与投资者回报要求可能限制最终盈利水平。

核心观点

业绩层面，二季度收入同比增长16.3%至KRW 3.389万亿，营业利润却同比下降0.2%至KRW 5200亿，较市场预期低8.1%。广告增长放缓至7.5%，但服务收入增长31.3%，电商交易指标也保持较强动能。成本端，营销费用同比增长25.4%，合作伙伴费用增长22.0%，人工费用增长15.2%，推动营业利润率由上年同期17.9%降至15.4%。战略层面，AI Tab已获得1000万月活跃用户，初步商业化指标积极；AI Factory的200MW容量目标和特殊目的实体架构更加明确，但其可持续利润率以及资本合作方要求的最低回报率仍缺乏充分验证。

分析框架

报告结合季度实际业绩、Morgan Stanley预测和FactSet市场一致预期进行差异分析，并通过分部增长与费用拆解评估利润率变化；估值采用分部加总法，分别评估核心业务、Naver Financial、Webtoons和A-Holdings。

方法论与常识提炼

• 估值框架分部加总估值法

  分别估算各主要业务的权益价值后加总。

  核心业务按2026年核心税后经营利润的18倍市盈率估值；Naver Financial采用3.5倍市净率；Webtoons按市场价值扣除30%控股公司折价；A-Holdings按市场价值扣除50%控股公司折价。

• 业绩比较实际值与一致预期差异分析

  比较季度实际结果与机构预测及市场一致预期。

  报告重点考察收入、营业利润、营业利润率及费用项目的同比、环比和预期差异，以识别业绩偏差的主要来源。

• 财务预测Morgan Stanley ModelWare

  Morgan Stanley专有财务预测框架。

  除特别说明外，报告中的预测指标基于ModelWare框架；市场一致预期数据由Refinitiv Estimates及FactSet提供。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Naver Corp（035420.KS）

  报告的核心研究标的，维持Equal-weight评级。

  优势

  服务、电商及C2C业务增长较快，AI Tab用户规模扩大，人工智能广告指标初步改善，并具备多元互联网业务基础。

  劣势

  广告增速放缓，营销、人工与合作伙伴费用快速增长，营业利润率连续承压。

  对比

  收入略高于市场一致预期，但营业利润低8.1%；目标价较参考股价对应约19%上行空间。

  风险

  人工智能投资的资本及运营成本可能高于预期，AI Factory盈利模式尚未验证，电商竞争和广告业务受人工智能冲击的风险仍在。

• BROOKFIELD CORP（BN）

  可能成为AI Factory相关特殊目的实体的主要投资者。

  优势

  外部资本参与可降低Naver直接建设数据中心所需的资本投入。

  劣势

  投资者要求的最低内部收益率可能压缩Naver从算力服务获得的经济利益。

  对比

  报告未对BROOKFIELD CORP进行独立估值或评级，仅讨论其在AI Factory资本结构中的潜在作用。

  风险

  最终投资条款、收益分配和项目执行安排尚未明确。

关键数据

• 2026年第二季度收入KRW 3.389万亿同比增长16.3%，较市场一致预期高0.5%。
• 2026年第二季度营业利润KRW 5200亿同比下降0.2%，较市场一致预期低8.1%。
• 营业利润率15.4%上年同期为17.9%，2026年第一季度为16.7%。
• 广告收入增速同比增长7.5%广告增长有所放缓。
• 服务收入增速同比增长31.3%服务业务继续保持较强增长动能。
• SmartStore商品交易总额增速同比增长16%Naver Plus Store应用同比增长35%。
• AI Tab月活跃用户1000万广告点击率与转化率表现出积极趋势。
• AI Factory容量目标2028年前200MW公司已 확보相应数据中心容量，计划通过多个特殊目的实体运营。
• 目标价KRW 270,000相对KRW 226,000的参考收盘价约有19%上行空间。
• 股票评级Equal-weight评级维持不变，适用的通常评估周期为12至18个月。

影响与含义

短期看，服务、电商与人工智能产品进展可支撑收入增长，但营销推广、卖家迁移、支付与Webtoons投入，以及持续增加的人工智能支出可能使2026年下半年利润率继续下行。中长期看，AI Factory若能获得实质性客户合同并以有限资本投入扩大算力服务收入，可能成为新的估值驱动因素；但特殊目的实体的收益分配、Brookfield等投资者的回报要求及数据中心运营成本，可能令管理层提出的接近20%利润率难以实现。

风险

• 2026年下半年增长投资持续，营销、人工、合作伙伴及人工智能相关费用可能进一步压低利润率。
• AI Factory的客户需求、合同规模、数据中心利用率和可持续利润率尚未得到验证。
• 特殊目的实体投资者的最低回报要求可能使管理层提出的最高20%利润率难以实现。
• 人工智能对传统搜索和广告模式的扰动可能导致广告增长进一步放缓。
• Coupang竞争恢复速度快于预期，可能削弱会员增长和电商市场份额提升。
• 人工智能基础设施的资本开支和运营支出可能高于预期。

后续跟踪

• 2026年下半年营业利润率是否继续下行，以及营销费用和合作伙伴费用的变化。
• AI Tab月活跃用户、广告点击率、转化率及实际变现进展。
• AI Factory能否获得具有经济意义的客户合同。
• 200MW数据中心容量的建设、融资和投产时间表。
• AI Factory特殊目的实体的股权结构、收入分配和投资者回报条款。
• SmartStore、Naver Plus Store及会员业务相对Coupang的市场份额表现。
• 广告收入能否重新加速，以及服务业务的高增长能否持续。