野村维持康方科技Buy评级，目标价下调至HKD138.29

概览

本报告为野村对康方科技Akeso的1H26F业绩前瞻及FY26F预测修正。报告核心判断是，公司药品销售持续放量，加上ebronucimab对JumpCan的授权合作收入，有望推动1H26F实现收入高增长并转为盈利。尽管野村下调FY26F收入和盈利预测，并将目标价从HKD142.50下调至HKD138.29，但仍维持Buy评级。

核心观点

野村预计1H26F收入CNY2.4bn，同比增长68%；药品销售贡献CNY2.2bn，同比增长55%，主要受cadonilimab和ivonescimab销售爬坡带动。报告还预计来自2026年2月ebronucimab授权给JumpCan的合作收入为CNY200mn。盈利端，毛利率预计同比提升2.3个百分点至81.7%，1H26F经营费用约CNY1.71bn，最终净利润预计为CNY46mn。2H26F方面，报告预计收入CNY2.7bn，药品销售同比增长53%至CNY2.5bn，净利润CNY103mn。

分析框架

报告结合半年度收入拆分、药品销售增速、授权合作收入、毛利率、经营费用和DCF估值模型进行分析，并以目标价相对当前股价的隐含上涨空间支持Buy评级。估值使用DCF框架，终端增长率为4.0%，WACC在报告正文中出现10.5%与10.8%两个表述，目标价均指向HKD138.29。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  野村基于DCF模型推导目标价HKD138.29，并采用约4.0%的终端增长率；WACC在报告中出现10.5%和10.8%两个表述，应在引用时保留该差异。

• 盈利预测收入与利润预测修正

  FY26F至FY28F预测调整

  报告下调FY26F收入和盈利预测，主要纳入更高的cadonilimab销售、较低合作收入和更高经营费用假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Akeso (9926.HK)

  报告覆盖标的，维持Buy评级

  优势

  药品销售快速放量，cadonilimab和ivonescimab推动收入增长；双抗平台和较深管线支撑长期创新药叙事；1H26F预计转为盈利。

  劣势

  FY26F盈利预测被大幅下调，经营费用假设上升，合作收入不确定性影响短期利润弹性。

  对比

  报告提及该股当前基于FY35F销售CNY22.3bn交易于3.7x P/S，并以Heng Seng Index作为基准。

  风险

  HARMONi 3数据不及预期、销售增长慢于预期、其他资产临床受挫。

关键数据

• 1H26F收入预测CNY2.4bn同比增长68%。
• 1H26F药品销售预测CNY2.2bn同比增长55%，较2H25高33%。
• 1H26F合作收入预测CNY200mn来自ebronucimab授权给JumpCan。
• 1H26F净利润预测CNY46mn相比1H25亏损CNY570mn、2H25亏损CNY543mn明显改善。
• 2H26F收入预测CNY2.7bn药品销售预计CNY2.5bn，同比增长53%。
• 2H26F净利润预测CNY103mn延续转正盈利趋势。
• FY26F收入预测CNY5.083bn较旧预测CNY5.404bn下调。
• FY26F正常化净利润预测CNY149mn较旧预测CNY723mn下调。
• FY27F收入预测CNY7.214bn旧预测为CNY7.491bn。
• FY28F收入预测CNY9.762bn旧预测为CNY9.998bn。
• 目标价HKD138.29由HKD142.50下调。
• 当前价HKD102.80截至2026-07-23。
• 隐含上涨空间+34.5%基于目标价与当前价。
• 市值USD12,077.0mn报告关键数据表披露。
• 3个月ADTUSD183.2mn报告关键数据表披露。

影响与含义

报告对康方科技的投资含义偏正面：短期看1H26F业绩转正和药品销售放量可改善市场对商业化能力的信心；中期看HARMONI-3数据读出和PDUFA决定是2H26的重要催化剂；估值端目标价虽下调，但相对当前价仍有较高隐含上涨空间。

风险

• HARMONi 3数据表现不及预期。
• 药品销售增长慢于野村预期。
• 其他管线资产出现临床挫折。
• 合作收入低于预期或确认节奏变化。
• 经营费用高于预期压制盈利释放。
• 目标价实现可能受到市场、宏观趋势和公司盈利偏离预测影响。

后续跟踪

• HARMONI-3数据读出。
• PDUFA决定。
• cadonilimab和ivonescimab销售爬坡速度。
• ebronucimab授权合作收入确认节奏。
• 1H26F毛利率与经营费用是否符合野村预期。
• FY26F至FY28F收入和净利润预测是否继续调整。