AI基础设施建设驱动PCB/CCL进入高成长周期，Sytech为首选

概览

本报告聚焦AI基础设施建设对PCB和CCL产业链的拉动，并首次覆盖WUS、Delton和Shengyi Technology (Sytech)。报告认为，PCB是AI芯片和高速数据传输的重要载体，AI服务器、交换机、光模块等需求将推动PCB/CCL市场规模和产品价值量同步扩张。

核心观点

核心观点包括：第一，AI基础设施投资是PCB/CCL行业的结构性增量，全球PCB TAM预计2025-2030E约15% CAGR；第二，AI PCB/CCL的成长更快，预计分别由2025年的约US$7bn/US$3bn增至2030E的US$75bn/US$39bn；第三，材料等级从M8向M9/10升级、更多高层数和高密度设计，以及mSAP等工艺渗透，将带来显著ASP提升；第四，中国大陆成熟且一体化的PCB生态在效率、成本和可靠性上仍具优势；第五，WUS、Delton和Sytech分别处于高速交换机PCB、CPU PCB和AI CCL的有利位置，其中Sytech为首选。

分析框架

报告采用自上而下的TAM测算与自下而上的供应链拆解相结合的方法：先估算全球PCB、服务器PCB、AI PCB和AI CCL市场规模，再按AI服务器、交换机、光模块和主要AI平台产品拆分供应链参与者，并结合DCF、PE和PEG对覆盖公司进行估值交叉验证。

方法论与常识提炼

• 市场规模测算TAM forecast

  通过终端需求、服务器PCB占比、AI相关PCB/CCL需求和产品升级路径预测总可服务市场。

  报告预计全球PCB TAM从2025年的US$85bn增至2030E的US$173bn，AI PCB/CCL分别增至US$75bn/US$39bn。

• 估值DCF with PE and PEG cross-check

  以DCF为主要目标价方法，并用PE和PEG检验估值合理性。

  WUS和Delton使用9.8% WACC和6.5%永续增长率，Sytech永续增长率为7%；目标价隐含2026E PE约41x/45x/41x/44x，2026E PEG约0.6-0.9x。

• 产业链分析AI PCB/CCL supply chain breakdown

  按主要AI服务器和交换机产品梳理PCB/CCL供应商定位。

  报告通过拆解主要AI厂商现有和未来产品的供应链，评估产品放量和份额变化对各PCB/CCL公司的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WUS (002463 CH)

  高端高速交换机PCB受益标的

  优势

  在高层数和高速交换机PCB领域具备领先地位，AI服务器/交换机利润敞口高，竞争格局相对健康。

  劣势

  估值已随过去两年股价上涨而重估，后续需要兑现AI相关收入和利润增长。

  对比

  相较其他PCB供应商，WUS更偏向高速交换机PCB领域。

  风险

  AI服务器或交换机需求不及预期、份额下降、材料和工艺升级落地不及预期。

• Delton (001389 CH/1989 HK)

  服务器CPU PCB和潜在AI服务器/交换机PCB受益标的

  优势

  具备服务器CPU供应链定位，受益于agentic AI带来的CPU需求复苏，并有望切入AI服务器/交换机市场。

  劣势

  AI服务器/交换机渗透仍需验证，海外工厂盈利爬坡存在执行要求。

  对比

  相较WUS，Delton更突出CPU PCB与服务器CPU需求复苏敞口。

  风险

  CPU需求恢复弱于预期、AI PCB切入进度慢、海外产能盈利爬坡不顺。

• Shengyi Technology (Sytech, 600183 CH)

  高端AI CCL受益标的，报告首选

  优势

  作为中国高端CCL厂商具备稀缺性和较高技术壁垒，高端AI CCL突破有望带来份额和收入增长，行业涨价有助于ASP和短期业绩。

  劣势

  高端AI CCL放量依赖客户认证、技术迭代和份额提升。

  对比

  相较WUS和Delton，Sytech更集中受益于高端材料升级和CCL涨价周期。

  风险

  高端CCL突破慢于预期、价格上涨不可持续、竞争加剧或客户份额波动。

关键数据

• 全球PCB TAM2025E US$85bn，2030E US$173bn，2025-2030E CAGR约15%来源为Prismark和Jefferies estimates。
• AI PCB TAM2025E约US$7bn，2030E约US$75bn，2025-2030E CAGR约60%包括NVIDIA、Non-NVIDIA、Switch、Transceiver和Others等构成。
• AI CCL TAM2025E约US$3bn，2030E约US$39bn，2025-2030E CAGR约70%受AI服务器和高速互连材料升级拉动。
• 全球服务器PCB市场预计2030E约US$90bn由AI PCB/CCL增长带动。
• 中国大陆PCB生产份额2025年约58%，预计仍保持超过50%虽然东南亚产能扩张，但中国大陆在生产效率、成本和可靠性方面具备成熟生态优势。
• 单GPU价值量提升从NVIDIA GB200/300到VR300，PCB/CCL单GPU价值预计提升3-4x/4-5x主要由材料升级和更复杂设计驱动。
• 覆盖公司净利润增长2026E-2028E WUS/Delton/Sytech净利润CAGR为43%/54%/48%Jefferies预测多数高于市场一致预期。
• 目标价上行空间WUS/Delton-A/Delton-H/Sytech分别为33%/27%/26%/37%均为首次覆盖BUY评级。

影响与含义

若AI基础设施资本开支持续扩张，PCB/CCL产业链的投资逻辑将从传统周期性需求转向由高性能计算和高速互连驱动的结构性成长。供应商的竞争重点将从普通产能转向高端材料、层数、线宽线距、mSAP、高速低损耗性能和大客户认证能力。具备高端工艺、稳定交付和AI服务器/交换机客户资源的公司更可能获得收入、利润和估值的同步重估。

风险

• AI基础设施资本开支低于预期，导致AI服务器、交换机和光模块相关PCB/CCL需求放缓。
• 材料从M8向M9/10升级、mSAP或更高层数设计渗透速度低于预期。
• 主要客户产品节奏、份额分配或供应链认证变化影响相关厂商收入。
• 东南亚扩产、海外工厂爬坡或生产效率不及预期。
• 行业竞争加剧或价格压力抵消ASP提升。
• 估值重估已提前反映成长预期，若盈利兑现慢于预期，股价可能承压。

后续跟踪

• 全球AI capex和主要AI平台服务器/交换机产品放量节奏。
• NVIDIA GB200/300、VR200、VR300及其他AI服务器平台的PCB/CCL单机价值量变化。
• M9/10材料、高层数HDI/MLPCB和mSAP在AI服务器/交换机中的采用进展。
• WUS、Delton和Sytech在主要AI客户中的份额、认证和订单变化。
• CCL价格上涨的持续性及其对Sytech毛利率和收入的传导。
• 中国大陆、台湾和东南亚PCB产能布局变化。