Goldman Sachs重申Prysmian买入评级，目标价上调至€161

概览

本报告聚焦Prysmian在光纤价格快速上涨和AI数据中心需求扩张背景下的盈利弹性，尤其是Digital Solutions业务的收入、成本和EBITDA利润率变化。Goldman Sachs重申买入评级，并将目标价上调至€161，理由包括近期输配电需求稳健、Digital Solutions利润率预期提升、估值滚动以及更高估值倍数。

核心观点

核心观点是：全球光纤市场正在从2025年去库存后的低点进入供需紧张阶段，AI数据中心、DCI、BEAD宽带补贴、国防应用和高密度光纤需求共同推升价格。Prysmian凭借全球规模、FlexRibbon、Sirocco Extreme、Hollow-Core Fiber布局和约2/3自有光纤生产能力，有望在价格上行周期中受益。报告预计公司可能在2Q26上调2026年调整后EBITDA指引至€2.75-€2.9bn，并在FY26或更早时间上调2028年指引至€3.95-€4.15bn。

分析框架

报告采用自下而上的Digital Solutions预测框架，将业务拆分为Channell、数据中心光纤电缆、通信光纤电缆、MMS和裸纤，并分别估算价格、销量、原材料成本、能源与人工成本、框架协议期限和EBITDA贡献。估值方面继续使用相对行业的EV/IC与ROIC/WACC框架，并参考全球电气设备同业估值。

方法论与常识提炼

• 估值EV/IC vs ROIC/WACC

  用投入资本倍数与资本回报/资本成本关系评估Prysmian相对全球电气设备同业的估值。

  目标价仍基于行业相对EV/IC对ROIC/WACC框架，同时结合盈利预测上调、估值滚动和更高倍数。

• 盈利预测自下而上Digital Solutions模型

  按子业务拆分销售、价格、销量和成本驱动，再汇总得到EBITDA和利润率。

  模型分别处理Channell、MMS、数据中心光纤电缆、通信光纤电缆和裸纤，并考虑G.652/G.657价格、铜、塑料、钢、锗、氦、天然气、硅石以及人工和能源成本。

• 敏感性分析光纤价格与框架协议期限敏感性

  检验G.652/G.657价格涨幅和1-3年框架协议期限对FY26 Digital Solutions EBITDA利润率的影响。

  报告认为框架协议会延缓价格上涨向利润率释放，但随着合约滚动，利润率弹性会逐步体现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Prysmian (PRY.MI)

  报告核心覆盖标的，维持BUY并上调目标价。

  优势

  全球规模领先，约2/3光纤自供，Digital Solutions受益于数据中心和光纤价格上涨，具备FlexRibbon、Sirocco Extreme和HCF技术布局。

  劣势

  短期受1-3年框架协议约束，外部采购光纤现货成本可能压制利润；Digital Solutions仅占集团销售约8%。

  对比

  报告认为公司仍低于欧洲资本品板块平均PEG，并按全球电气设备同业EV/IC与ROIC/WACC框架估值。

  风险

  光纤价格回落、超大客户框架协议未能落地、M&A摊薄价值、项目延期或执行问题。

• Digital Solutions

  Prysmian盈利上修的关键业务分部。

  优势

  略高于50%销售暴露于光纤，数据中心和通信光纤需求带来价格与销量双重驱动。

  劣势

  业务内部包含Channell、MMS、裸纤和光纤电缆，成本结构复杂，利润率受原材料、能源、人工和框架协议影响。

  对比

  报告预计2028年EBITDA利润率约28%，较2025年不足20%显著提升。

  风险

  若框架协议期限更长或光纤价格上涨不能传导，利润率弹性低于预期。

• 全球光纤市场

  Prysmian业绩弹性的主要外部驱动。

  优势

  AI数据中心、DCI、BEAD、军用无人机和政府补贴基础设施带来结构性需求。

  劣势

  供应扩张需要时间，锗、氦和塑料等原材料存在地缘政治与短缺风险。

  对比

  Corning、Furukawa、Fujikura、Nokia等同业均指出去库存结束并推进产能扩张。

  风险

  新增产能集中释放、需求放缓或补贴政策变化可能导致价格周期逆转。

关键数据

• 评级BUYGoldman Sachs维持Prysmian买入评级。
• 12个月目标价€161.00此前目标价为€126。
• 当前价格€150.30报告首页披露价格。
• 隐含上行空间7.1%基于目标价与当前价格。
• 市值€39.3bn / $45.7bn报告Key Data披露。
• 企业价值€45.1bn / $52.5bn报告Key Data披露。
• 3个月ADTV€141.8mn / $165.3mn报告Key Data披露。
• FY27/28E调整后EBITDA预测上调+4% / +8%反映T&D需求稳健和Digital Solutions利润率预期提升。
• 相对一致预期差异FY27E约+9%，FY28E约+12%Goldman Sachs预测高于市场一致预期。
• Digital Solutions利润率展望2028年约28%2025年低于20%，受益于光纤价格和需求。
• Digital Solutions光纤相关暴露略高于50%Digital Solutions本身约占FY25集团销售8%。
• G.652裸纤价格>$10/f-km较2025年中约$3.70/f-km显著反弹，并较2026年1月翻倍。
• G.657价格$35/f-km高密度、抗弯曲光纤用于数据中心应用，享有溢价。
• 数据中心光纤需求2025年约+76% yoy，2027年占全球光纤需求约30%2024年占比低于5%。
• Prysmian潜在超大客户框架协议超过$5bn收入，期限可能5-10年管理层称仍在最终谈判阶段。
• Prysmian产能扩张计划未来三年光纤和电缆产能提升40%-50%，资本开支约$1.2bn用于满足超大客户需求。

影响与含义

若光纤供需紧张持续至2028年前后，Prysmian的Digital Solutions业务可能从价格、产品组合和高密度数据中心连接需求中获得利润率扩张。其垂直整合和欧美本地生产能力有助于降低原材料短缺和美国本土采购政策风险，但利润释放节奏取决于框架协议滚动、外部采购光纤现货成本、产能扩张落地和超大客户协议签署。

风险

• Section 232铜/铝关税若被逆转，可能削弱相关定价或竞争优势。
• 积压订单延迟、取消或执行问题，尤其是海上风电项目，可能拖累盈利。
• M&A若无法创造价值，可能导致价值摊薄。
• 光纤价格下跌或无法签署超大客户框架协议，将削弱Digital Solutions利润率上行逻辑。
• 低压业务竞争加剧可能带来价格压力。
• 锗、氦、天然气、塑料等关键原材料短缺或价格波动可能压缩利润率。
• 产能扩张若晚于预期或成本超支，可能影响2027年及以后销量和利润兑现。

后续跟踪

• 2Q26是否上调2026年调整后EBITDA指引至€2.75-€2.9bn。
• FY26或更早时间是否上调2028年指引至€3.95-€4.15bn。
• 超大客户多年度框架协议是否签署，以及合同期限、价格传导和收入确认节奏。
• G.652和G.657光纤现货价格、锗和氦等原材料价格走势。
• Prysmian未来三年40%-50%光纤和电缆产能扩张进度。
• 美国BEAD和Build America, Buy America Act对本地供应商订单的实际拉动。
• 潜在约€4bn并购、2028目标重设、2031长期指引和美国上市计划。