高盛维持Horizon Robotics买入，目标价下调至HK$13.14

概览

高盛发布Horizon Robotics公司研究报告，维持Buy评级，但将12个月目标价由HK$15.30下调至HK$13.14。报告核心在于：HSD平台升级、Journey 6系列芯片在不同车型和客户中的推进，以及产品组合向更高ASP的J6平台迁移。尽管乘用车市场短期承压，报告仍认为产品组合升级有助于带动综合ASP和利润率。

核心观点

第一，HSD v1.6发布且V2.0计划在2026年三季度推出，有望提升安全、泊车和驾驶体验，并支持J6P采用率上升。第二，J6M/J6E/J6B已在上汽MG 4X、广汽丰田Bozhi3X、上汽ID.UNYX 06/07等车型或方案中推进，Journey 6平台覆盖不同OEM需求。第三，盈利预测被下调，原因是J3/J5平台收入预期降低，同时2026-30E研发投入比例上调3至18个百分点。第四，估值下调但评级维持Buy，反映中长期产品升级逻辑仍成立。

分析框架

报告以公司产品发布、车型导入、管理层信息和盈利预测修订为主线，结合折现EV/EBITDA估值框架形成目标价。估值从2030E EV/EBITDA倍数出发，再以11.5%的股权成本折现回2027E，并与同业EBITDA增长和交易EV/EBITDA倍数相关性挂钩。

方法论与常识提炼

• 估值折现EV/EBITDA

  目标价基于2030E折现EV/EBITDA倍数并折现回2027E。

  报告采用23.1x的2030E折现EV/EBITDA倍数，依据同业EBITDA增长与交易EV/EBITDA倍数的相关性推导，并使用11.5%的股权成本折现。

• 预测修订盈利预测修订

  下调2026-30E盈利预测。

  主要反映J3/J5平台收入预期降低，同时上调2026-30E运营费用率，以体现新产品开发带来的更高研发投入。

• 研究框架GS Factor Profile

  以增长、财务回报、估值倍数和综合指标对股票进行相对比较。

  披露部分说明该框架使用标准化排名和百分位，对公司相对市场及同业的关键属性进行比较。

• 研究工具Quantum

  Goldman Sachs专有数据库。

  披露部分说明Quantum用于查看财务报表历史、预测和比率，并支持单公司深度分析及跨行业、跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 09660.HK

  研究标的；Horizon Robotics港股股票

  优势

  HSD平台升级、J6P高算力、Journey 6系列覆盖不同价格带和功能需求，且Starry SoC拓展驾驶与座舱一体化场景。

  劣势

  J3/J5平台收入预期下调，2026/27E仍为亏损，研发投入上升压制近期盈利。

  对比

  报告估值以同业EBITDA增长与交易EV/EBITDA倍数相关性为参照，并将目标倍数从此前28.0x下调至23.1x。

  风险

  竞争加剧、汽车供应链价格压力、AD产品组合升级慢于预期、客户扩张慢于预期及地缘政治引发的供应链风险。

• Journey 6系列芯片

  公司核心产品升级线索

  优势

  J6P、J6M、J6E、J6B、J6H面向不同OEM和自动驾驶功能层级，支持从高速NOA到城市NOA等场景。

  劣势

  放量仍依赖车型导入节奏和终端乘用车需求。

  对比

  相较J3/J5，J6平台承载更高ASP和产品组合升级预期。

  风险

  若产品导入或客户量产节奏慢于预期，收入与利润率改善可能延后。

关键数据

• 评级Buy报告明确维持Buy。
• 12个月目标价HK$13.14此前目标价为HK$15.30。
• 披露价格HK$5.52公司特定监管披露中列示Horizon Robotics价格。
• 2026/27E盈利预测净亏损Rmb4.5bn / 净亏损Rmb80m此前为2026E净亏损Rmb3.7bn、2027E净利润Rmb2.0bn。
• 2028-30E盈利预测调整下调27% / 15% / 15%主要因J3/J5收入较低及研发投入提高。
• 目标估值倍数2030E折现EV/EBITDA 23.1x此前为2029E折现EV/EBITDA 28.0x。
• 股权成本11.5%包含6.5%股权风险溢价、3.0%无风险利率和1.3 beta。
• 隐含EV/Sales2027E 13.3x / 2028E 7.5x此前为14.0x / 8.1x。
• J6P算力560 TOPS报告认为增强型HSD平台将支持J6P采用率提升。

影响与含义

对投资判断的含义是，短期盈利与目标价承压，但中长期逻辑仍围绕高ASP的J6平台、智能驾驶方案升级和更多车型导入展开。若HSD V2.0按计划推出并带动J6P及J6系列放量，产品组合改善可能缓冲乘用车需求和价格竞争压力；反之，若客户拓展、产品升级或供应链稳定性不及预期，估值与盈利修复将面临压力。

风险

• 竞争激烈程度或汽车供应链定价压力高于预期，尤其在需求偏弱背景下。
• 向AD方向的产品组合升级慢于预期。
• 客户群扩张慢于预期。
• 地缘政治紧张导致供应链风险上升。
• 较高研发投入可能继续压制中短期盈利。

后续跟踪

• HSD V2.0是否按计划于2026年三季度发布。
• J6P在高算力智能驾驶平台中的采用率变化。
• J6M/J6E/J6B在上汽、广汽丰田等车型上的出货节奏。
• J6H面向城市NOA功能的研发和商业化进展。
• J3/J5收入下修是否继续拖累整体收入。
• 研发费用率上行对亏损收窄节奏的影响。
• Starry SoC和KaKaClaw AI agent的车型渗透和商业贡献。