加科思制药会议要点：pan-KRAS 聚焦 1L PDAC，关注 2027 年全球三期

概览

本报告是高盛在 2026 China Healthcare Corporate Day 后对 Jacobio Pharma (1167.HK) 的会议要点总结，重点围绕 glecirasib 的商业化反馈、JAB-23E73 在 1L PDAC 的临床开发路径，以及 RAS 治疗领域的组合治疗前景。报告主体观点偏建设性，但明确指出管线开发和平台验证仍是主要不确定性。

核心观点

核心观点包括三点：第一，glecirasib 的真实世界反馈较好，尤其是较低胃肠道毒性可能改善患者依从性；第二，JAB-23E73 是公司核心资产，1L PDAC 是中国与全球开发计划的最高优先级；第三，管理层认为 RAS 抑制剂有机会在 PDAC 中成为骨干治疗，但目前不同技术路线之间可比数据仍有限。

分析框架

报告主要基于管理层会议交流、临床开发计划、商业化反馈、同类 RAS 治疗机制比较，以及风险调整 DCF 估值框架进行分析。对管线价值的判断结合了试验阶段、临床数据可见度、组合治疗潜力和行业平均成功概率。

方法论与常识提炼

• 估值风险调整 DCF

  12个月目标价 HK$9.14

  目标价基于风险调整 DCF，使用 15% 折现率、2% 永续增长率，并对不同研发阶段采用成功概率调整。

• 临床概率PoS 调整

  按研发阶段和临床数据调整成功概率

  报告称 PoS 参考不同阶段的行业平均成功率，并结合可获得的临床数据进行调整，用于反映早期创新药资产的不确定性。

• 因子比较GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple、Integrated

  附录说明高盛因子画像通过成长、财务回报、估值倍数和综合分位来比较个股与市场及行业同业。

• 并购情景M&A Rank

  潜在收购概率评分

  附录说明高盛会用 1-3 的 M&A rank 评估覆盖公司成为收购目标的概率，并在 rank 1 或 2 时纳入目标价组件。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Jacobio Pharma (1167.HK)

  报告覆盖公司，港股上市生物医药公司。

  优势

  拥有 glecirasib 商业化反馈和 JAB-23E73 等 RAS/KRAS 管线催化剂，目标价较披露价格显示较大潜在空间。

  劣势

  商业制造和销售记录仍有限，技术平台仍需进一步验证。

  对比

  报告将其放在中国创新药覆盖组内比较，并重点讨论 RAS 领域相较其他技术路线的潜在差异。

  风险

  SHP2/RAS 资产开发风险、国内外竞争、商业化执行和临床开发人才留存风险。

• glecirasib

  KRAS G12Ci，商业合作伙伴 Allist 负责商业化。

  优势

  NRDL 覆盖后销售爬坡反馈积极，医生和患者反馈较好，较低胃肠道毒性可能改善依从性。

  劣势

  后续仍需验证 FY26 Rmb300mn 目标能否兑现。

  对比

  2L+ NSCLC TAM 被预计为 Rmb2.5-3bn，观察到的 G12C 突变率为 6-9%，高于此前低于 5% 的认知。

  风险

  真实世界放量速度、支付覆盖转化和同类 KRAS G12C 竞争风险。

• JAB-23E73

  公司核心 pan-KRASi 资产，当前重点为 1L PDAC。

  优势

  中国 ph1b/3 已启动，全球路径由 AZN 计划先启动 ph1 lead-in 并在 2027 年推进 ph3，具备全球开发催化剂。

  劣势

  仍处于早期剂量探索和临床验证阶段，疗效及安全性数据可见度有限。

  对比

  相较 pan-RAS molecular glue，管理层认为 pan-KRAS switch-II 抑制剂保留 HRAS/NRAS 抑制可能降低皮肤和上皮毒性，小分子路线在 CMC 方面也更容易。

  风险

  1L PDAC 临床成功率、组合方案安全性、全球试验启动节奏和竞争格局变化。

关键数据

• 报告日期2026-06-26报告时间为 26 June 2026 8:29PM HKT。
• 12个月目标价HK$9.14基于风险调整 DCF。
• 披露价格HK$4.27公司特定披露中列示的 Jacobio Pharma 价格。
• glecirasib FY26 销售目标Rmb300mn管理层称 NRDL 覆盖后的销售爬坡具备鼓舞性。
• 2L+ NSCLC TAMRmb2.5-3bnAllist 预计 2L+ NSCLC 市场空间更大。
• 观察到的 G12C 突变率6-9%高于此前认为的低于 5%。
• 中国 1L PDAC ph1b 入组规模约20名患者ph1b 部分将探索 JAB-23E73 与 AG 联用的多个剂量水平。
• 全球三期时间点2027年管理层称 AZN 计划先启动全球 ph1 lead-in，再推进全球 ph3。
• 参考组合 ORR92% ORR (N=11)来自 PRMT5/pan-RAS 组合 vopimetostat/daraxonrasib 在 PDAC 中的近期积极数据。

影响与含义

若 glecirasib 的商业化爬坡和 JAB-23E73 的 1L PDAC 试验推进顺利，公司估值和市场关注度可能受益于更清晰的 RAS 管线催化剂。相反，若早期临床数据、全球试验节奏或组合治疗安全性不及预期，风险调整 DCF 中的成功概率和目标价假设可能承压。

风险

• SHP2/RAS 资产相关研发风险。
• 技术平台仍需进一步验证。
• 中国和全球市场可能面临竞争压力。
• 公司缺乏成熟的商业化制造和销售记录。
• 临床开发人才招聘和留存存在挑战。
• JAB-23E73 的全球试验更新若慢于预期，可能削弱市场催化。

后续跟踪

• glecirasib 在 NRDL 覆盖后的月度销售爬坡和 FY26 Rmb300mn 目标兑现情况。
• 中国 1L PDAC ph1b/3 的首例患者入组、剂量探索结果和早期安全性信号。
• AZN 全球 ph1 lead-in 启动节奏，以及 2027 年全球 ph3 是否按计划推进。
• JAB-23E73 与 PRMT5 inhibitor、CLDN18.2 ADC 等潜在组合治疗的更多数据。
• pan-KRAS switch-II 抑制剂与 pan-RAS molecular glue 抑制剂之间的疗效、安全性和 CMC 差异。
• 潜在 BD 交易、全球市场合作和早期资产 PoC 数据是否超预期。