ASCO 2026摘要强化中国创新药正面预期，Kelun Biotech目标价上调

概览

本报告是美银对ASCO 2026第一批常规摘要的中国医疗健康会议要点总结，重点覆盖Kelun Biotech与Innovent。报告核心结论偏正面：Kelun Biotech凭借sac-TMT在NSCLC、TNBC和子宫内膜癌相关读穿中的后期数据获得估值和收入预测上修；Innovent的IBI363在1L及2L NSCLC中展示鼓舞疗效和生存信号，支撑维持Buy。

核心观点

Kelun Biotech方面，sac-TMT在1L PD-L1+ NSCLC的OptiTROP-Lung05研究中显著改善PFS，且OS趋势积极；A400在RET融合阳性NSCLC中也显示高ORR和较长mPFS。美银因此上调多个适应症成功概率和2027E/2028E收入预测，并将目标价上调至HK$581.0。Innovent方面，IBI363联合PDC在PD-L1阴性或低表达1L NSCLC中初步疗效强，长期随访也显示IO耐药NSCLC患者存在生存获益和长尾效应，因此维持目标价与Buy评级。

分析框架

报告采用会议摘要解读、临床终点比较、管线成功概率调整和DCF估值相结合的方法。分析重点包括PFS、OS、ORR、DCR、安全性、监管进展、适应症读穿以及对收入预测和目标价的影响。

方法论与常识提炼

• 临床数据解读肿瘤临床终点分析

  以PFS、OS、ORR、DCR和TEAE评估药物疗效与安全性

  报告将ASCO摘要中的关键临床终点用于判断sac-TMT、A400和IBI363的竞争力，并将数据质量映射到投资判断。

• 管线估值PoS成功概率调整

  根据临床读出调整适应症商业化成功概率

  美银把Kelun Biotech相关适应症PoS从75%上调至85%，并把全球1L PD-L1+ NSCLC和TNBC的PoS从70%上调至75%。

• 估值方法DCF估值

  以折现现金流模型推导目标价

  Innovent目标价HK$116.8基于DCF模型，假设WACC为9.6%、永续增长率为4%；Kelun Biotech目标价HK$581.0基于10年DCF，假设WACC为9.3%、永续增长率为4.0%、beta为0.75。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kelun Biotech (XSKBF)

  直接覆盖标的，目标价上调并维持Buy

  优势

  sac-TMT在NSCLC、TNBC和子宫内膜癌相关适应症中出现多项积极临床读出；A400在RET融合阳性NSCLC中显示高ORR和较长mPFS；监管层面sNDA获NMPA优先审评受理。

  劣势

  部分OS数据仍不成熟，商业化兑现仍依赖后续注册、定价和销售爬坡。

  对比

  相较原先预测，报告上调PoS、收入预测和目标价，反映临床确定性提升。

  风险

  中美地缘政治影响license-out合作、后期临床失败、竞品临床结果显著优于公司产品。

• Innovent (IVBXF)

  直接覆盖标的，维持目标价和Buy

  优势

  IBI363在1L PD-L1阴性或低表达NSCLC中显示较高ORR/DCR，且2L IO耐药NSCLC长期随访显示生存获益和长尾效应。

  劣势

  1L研究仍处于剂量优化和后续随机研究阶段，疗效需要更成熟、更大样本和头对头数据验证。

  对比

  维持HK$116.8目标价，正面观点由IBI363数据延续支撑。

  风险

  PD-1和生物类似药商业化低于预期、后期资产临床开发受挫、NRDL纳入竞品导致定价压力。

• sac-TMT

  Kelun Biotech核心管线资产，驱动目标价上调

  优势

  在1L PD-L1+ NSCLC中显著改善PFS，在1L TNBC达到主要PFS终点，Merck全球TroFuse-005在2L子宫内膜癌达到OS和PFS主要终点。

  劣势

  跨地区和跨适应症商业化价值仍需监管批准与全球开发推进确认。

  对比

  多适应症积极读出提升了报告对全球开发和读穿价值的信心。

  风险

  适应症扩展失败、竞品ADC疗效或安全性更优、合作开发受外部环境扰动。

• IBI363

  Innovent重点免疫肿瘤管线

  优势

  在NSCLC高未满足需求人群中显示鼓舞疗效，3→1.5 mg/kg方案兼顾疗效和治疗连续性。

  劣势

  现阶段数据仍偏早期，未来需要随机h2h研究验证相对Keytruda联合化疗的优势。

  对比

  若后续随机阶段成功，可能强化Innovent在NSCLC治疗格局中的差异化。

  风险

  后续随机研究未复制早期信号、安全性或耐受性问题、竞争治疗方案快速迭代。

关键数据

• ASCO 2026会议时间2026-05-29至2026-06-02会议计划在美国芝加哥举行，报告总结第一批常规摘要。
• sac-TMT在1L PD-L1+ NSCLC中的PFS结果HR 0.35；mPFS未达到 vs 5.7个月中国III期OptiTROP-Lung05研究，sac-TMT加Keytruda对比Keytruda单药。
• sac-TMT在1L PD-L1+ NSCLC中的OS趋势HR 0.55OS数据尚不成熟，但方向为正。
• A400在RET融合阳性NSCLC中的疗效确认ORR 87.1%；mPFS 27.5个月来自关键II期研究的预治疗队列。
• Kelun Biotech收入预测变化2027E上调1.7%；2028E上调2.3%由sac-TMT后期数据和PoS上调推动。
• Kelun Biotech目标价HK$581.0，原HK$523.3维持Buy评级。
• IBI363联合PDC在1L NSCLC中的ORR/DCR86.4% / 100%3→1.5 mg/kg方案用于PD-L1阴性或低表达NSCLC患者。
• IBI363安全性G3+ TEAEs为65.2%3→1.5 mg/kg组低于其他剂量组，报告认为安全性和耐受性较好。
• IBI363在2L IO耐药鳞状NSCLC中的OS中位OS 18.2个月；24个月OS率47.8%来自3mg/kg组长期随访PoC研究。
• Innovent目标价HK$116.8维持Buy评级。

影响与含义

报告对中国创新药板块的含义偏正面，尤其是ADC、免疫肿瘤和NSCLC相关管线。Kelun Biotech的sac-TMT数据不仅支持中国适应症推进，也对全球1L PD-L1+ NSCLC和TNBC形成正向读穿；Innovent的IBI363若后续随机研究验证疗效，有望强化其在NSCLC高未满足需求人群中的竞争位置。

风险

• Kelun Biotech面临中美地缘政治风险对license-out合作的影响。
• Kelun Biotech存在后期临床试验失败或竞品临床结果显著更优的风险。
• Innovent面临PD-1和生物类似药商业化低于预期的风险。
• Innovent面临后期资产临床开发受挫，以及NRDL纳入竞品带来的定价压力。
• BofA Securities披露其可能与覆盖发行人存在业务关系，投资者需注意潜在利益冲突。

后续跟踪

• Kelun Biotech的sac-TMT在中国NMPA优先审评后的监管进度。
• sac-TMT在全球1L PD-L1+ NSCLC、TNBC和2L子宫内膜癌中的后续完整数据与注册路径。
• A400在RET融合阳性NSCLC中的进一步随访和商业化定位。
• Innovent IBI363二阶段随机剂量研究，以及IBI363联合化疗对比Keytruda联合化疗的头对头结果。
• IBI363在IO耐药鳞状NSCLC和野生型腺癌吸烟患者中的长期OS数据是否继续维持长尾效应。