瑞银：香港楼市最艰难时刻已过，房价两年内有望涨超10%

概览

瑞银发布深度报告探讨香港房地产市场是否已度过最困难时期。报告核心结论偏向乐观，认为随着去库存完成、供应端收缩以及利率环境改善，市场基本面正在好转。瑞银预测未来两年香港住宅价格将上涨超过10%。报告详细分析了住宅、写字楼和零售三大板块，并特别指出了人才流入、北部都会区发展带来的长期机遇，同时也警示了部分中型开发商的高杠杆风险。

核心观点

住宅市场：瑞银认为最困难的时期已经过去。数据显示，去库存已经完成，稳定价格所需的库存月数已低于30个月。由于自2018年以来私人住宅土地供应急剧下降，预计近期可售资源将从2025年的约4.6万个单位降至2026年的约3.4万个单位。需求端方面，自2021年以来，受加息影响，香港定期存款增加了5.6万亿港元，相当于2025年私人住宅交易额的11倍，这笔资金有望逐步释放进入楼市。此外，人才流入强劲，非本地人才签证批准数量保持韧性，预计2030年香港人口将超过786万。内地买家兴趣浓厚，其在港住宅交易额占比创下2012年以来历史新高。 写字楼与零售：写字楼租赁情绪略有改善，中环引领复苏。非本地企业数量增加，受雇于非本地企业的员工总数达到49.3万人，回归至2019年水平。资本市场复苏也支持了办公租赁需求。零售销售近期反弹，年初至今增长12%，但汇率是关键变量。中东冲突可能导致过夜游客减少，从而降低人均消费，对旅游区商场构成负面压力，但本地零售支出可能更集中。 北部都会区与教育：北部都会区被低估了发展速度，政府目标在未来十年提供3280公顷新土地，其中一半来自北部都会区和交椅洲人工岛。教育领域 booming，预计2029-30学年非本地学生入学人数将达到至少14万，较当前水平增长48%。学生宿舍短缺可能创造酒店和办公楼改造的机会，其中酒店改造的净营运收入（NOI）收益率提升高于办公楼。 开发商风险：瑞银警告需警惕中小型开发商的高杠杆风险。以新世界发展（NWD）为例，其去杠杆道路在未来两年仍将崎岖不平。估计NWD开发其在中国内地的8个城市更新项目可能需要投入450亿元人民币。对于持有大量办公楼和高街零售物业的高杠杆开发商，若资本化率上升1个百分点，可能面临负资产风险。

分析框架

瑞银采用了自上而下与自下而上相结合的分析方法。首先，从宏观层面分析利率、人口流动（人才计划、移民回流）、资金面（定期存款规模）对整体市场的支撑作用。其次，通过供需框架深入剖析各细分板块：在住宅端，重点跟踪库存月数、新盘去化率及土地供应历史数据；在写字楼端，关注净吸纳量、空置率及非本地企业扩张情况；在零售端，结合游客人数、人均消费及汇率变动进行分析。此外，报告还运用了情景分析和敏感性测试，评估北部都会区农地收回对开发商资产负债表的改善作用，以及资本化率变动对高杠杆开发商估值的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  研报通过分析土地供应历史、新盘推出节奏（供给）与人口增长、资金释放、内地买家需求（需求）来预判房价走势。这是房地产分析的核心逻辑，即短期看金融和政策，中期看土地和库存，长期看人口。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自由现金流分析

  在评估开发商风险时，研报重点关注新世界发展等公司的现金流状况、债务到期结构及资产处置能力，判断其是否面临流动性危机而非单纯的资不抵债。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  NAV 净资产价值法

  研报使用交易净值折扣（Trading NAV disc）作为主要估值指标，比较当前股价相对于每股净资产的折让程度，并与历史平均水平、金融危机低点等进行对比，以判断估值吸引力。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  预期差/预期管理

  研报指出市场可能低估了北部都会区的发展速度和农地收回对开发商去杠杆的积极作用，这种预期差可能带来投资机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 新世界发展 (0017.HK)

  受损/高风险

  优势

  拥有大量香港酒店和农地储备，可通过资产处置降低杠杆

  劣势

  高杠杆，内地城市更新项目资金需求大（450亿元），去杠杆道路崎岖

  对比

  相比恒基兆业，其受农地收回带来的去杠杆利好较小，且面临更大的现金流压力

  风险

  流动性风险，资本化率上升导致资产减值

• 恒基兆业 (0012.HK)

  受益

  优势

  拥有大量农地储备，预计从政府农地收回中获得的去杠杆效果最大

  对比

  在农地收回情景下，其资本结构改善潜力优于新世界发展

• 希慎兴业 (0014.HK)

  中性/关注

  劣势

  净负债率对资本化率扩张敏感

  对比

  与冠君产业信托、新世界发展一同被列为对资本化率扩张最敏感的标的

  风险

  资本化率上升导致估值承压

• 冠君产业信托 (2778.HK)

  中性/关注

  劣势

  净负债率对资本化率扩张敏感

  对比

  与希慎兴业、新世界发展一同被列为对资本化率扩张最敏感的标的

  风险

  资本化率上升导致估值承压

关键数据

• 住宅价格预测未来两年上涨 >10%瑞银预测
• 定期存款增量5.6万亿港元自2021年以来增加，相当于2025年私人住宅交易额的11倍
• 2026E可售资源约3.4万个单位较2025年的约4.6万个单位下降
• 2030年人口预测>786万受人才流入驱动
• 非本地学生入学人数预测14万 (2029-30学年)较当前水平增长48%
• 零售销售增长年初至今 +12%近期反弹
• 新世界发展内地项目资金需求450亿元人民币用于开发8个城市更新项目

影响与含义

对投资者而言，报告暗示香港房地产板块的配置价值正在提升，尤其是拥有优质土地储备和低杠杆的龙头开发商及收租股。住宅价格的回升预期有助于改善开发商的销售回款和资产负债表。北部都会区的推进和农地收回政策可能成为特定开发商（如恒基兆业、新世界发展）去杠杆和释放价值的催化剂。然而，投资者需警惕高杠杆中小型开发商在利率波动和资本化率上升环境下的信用风险，避免触碰可能面临负资产或流动性危机的标的。

风险

• 宏观经济状况恶化
• 新房供应逐渐增加
• 美联储加息幅度高于预期
• 北部都会区供应释放速度快于预期
• 人工智能等技术变革对办公需求的结构性冲击
• 失业率上升

后续跟踪

• 利率走势及定期存款释放进度
• 北部都会区农地收回的具体进展及补偿方案
• 非本地人才及学生流入的持续性
• 内地买家在港购房政策的潜在变化
• 中型开发商的债务到期及资产处置情况