摩根大通：利用消费板块资金，聚焦AI、机器人与一线核心地产

概览

本报告基于摩根大通全球中国峰会的客户讨论与小组会议反馈，重申了其对中国股市的主题配置观点。核心逻辑是利用广泛消费板块作为资金来源，重点布局人工智能（AI）、机器人以及一线城市中央商务区（CBD）的开发商。报告指出，尽管全球投资者目前主要通过美、韩、台、日标的暴露于AI领域，但随着中国大模型盈利能力的提升，资金有望回流中国AI科技股。同时，AI资本支出的溢出效应正在拓宽中国工业订单的顺风面，而房地产市场则呈现明显的结构性分化。

核心观点

人工智能与资本支出：中国年度AI资本支出规模约为美国的20%，差距主要源于供应端限制（如先进芯片获取受限）和需求端基本面尚未成熟。然而，国产替代正在取得进展，例如DeepSeek V4-Pro在代码能力上处于前沿，且价格仅为竞品的五分之一。机构预计，一旦跨越商业化拐点，中国超大规模云服务商的估值将更多由AI驱动。当前首选标的包括百度、智谱AI、天数智芯、北方华创和潍柴动力。 工业自动化与溢出效应：全球AI资本支出正在产生广泛的“二阶”溢出效应，不仅利好半导体，还带动了热管理、高精度机床、注塑、电力基础设施等领域的订单增长。数据显示，2026年一季度A股非金融非地产资本支出同比增长4%，库存同比增长8%，显示出制造业资本开支周期的早期迹象。这为工厂自动化板块提供了结构性支撑。 房地产市场分化：上海楼市呈现典型的K型复苏。300万元人民币以下的住房去化迅速，库存销售比仅约5个月；而1200万-1500万元的改善型需求去化缓慢，库存销售比高达36个月。在高端市场，传统豪华住宅面临超过42个月的去化压力，但新推出的“3.5代”豪宅销售强劲。机构认为，股市财富效应可能支撑高净值人群的高端需求，但行业整体全面复苏可能性较低。首选标的包括中国海外发展、华润置地、中国金茂和华润万象生活。 消费与市场情绪：针对市场对AI板块拥挤、监管降温及美债收益率飙升的担忧，机构认为波动主要是短期的。监管层无意给牛市降温，汇金ETF赎回实际上有助于筹集资金缓冲下行风险。此外，宏观经济团队预计首次加息仅在2027年三季度。消费方面，下沉市场和乡镇地区是增量消费的主要引擎，健康导向产品（如无糖饮料、高端茶）需求持续。

分析框架

机构采用了“自上而下”的策略结合“自下而上”的调研反馈。首先，通过全球中国峰会收集机构投资者和行业专家的观点，识别市场共识与分歧（如AI配置的地理偏好、对监管的担忧）。其次，运用供需框架分析AI产业，对比中美资本支出差距，评估国产替代的技术进度与商业化拐点。再次，通过产业链传导逻辑，分析AI资本支出如何溢出至工业自动化及相关制造业，并结合宏观数据（资本支出、库存增速）验证周期位置。最后，在房地产和消费领域，采用结构化分析方法，摒弃总量判断，深入细分价格带和产品类型（如上海不同价位房产的去化周期），以捕捉结构性机会。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过分析供给端约束（芯片限制）和需求端成熟度（商业化拐点）来评估AI产业的发展阶段和投资时机。

  研报没有只看总体的AI热度，而是拆解了为什么中国AI投入落后于美国（供给受限、需求未爆发），并指出当这两个因素改善时，就是估值重塑的时刻。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  二阶溢出效应（Second-order spillovers），即AI投资不仅利好直接受益者（芯片），还带动上游设备和相关材料的需求。

  帮助读者理解为什么买AI不仅要买软件或芯片，还要关注那些为AI数据中心提供散热、精密机床等“卖铲子”的工业公司。

• 周期与景气框架库存周期（基钦）

  通过观察资本支出（Capex）和库存（Inventory）的同比变化，判断制造业是否处于补库存或产能扩张周期。

  研报引用一季度数据，发现剔除金融地产后资本支出和库存双双增长，暗示制造业可能正进入新一轮景气上行周期。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  分析市场担忧（监管、IPO、美债）与实际政策意图（汇金托底、加息推迟）之间的差异，寻找错杀机会。

  指出市场过度担心短期利空，而忽略了政策面实际在呵护流动性，因此建议利用回调机会建仓。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 百度 (9888.HK/BIDU)

  AI大模型与云服务核心标的，受益于国产化替代及商业化拐点

  优势

  拥有领先的大模型技术栈和云基础设施

• 智谱AI (2513.HK)

  纯大模型标的，直接受益于AI盈利能力提升

• 天数智芯-H (9903.HK)

  AI芯片基础设施，受益于国产算力需求

• 北方华创 (002371.SZ)

  半导体设备龙头，受益于AI芯片制造扩产

• 潍柴动力-H (2338.HK)

  工业动力与自动化相关，受益于制造业资本开支回升

• 中国海外发展 (0688.HK)

  一线城市核心地段开发商，被视为滞后补涨标的

  优势

  财务稳健，聚焦核心城市

  对比

  相比其他地产股更具防御性

• 华润置地 (1109.HK)

  高端商业地产运营商，受益于核心资产保值

• 中国金茂 (0817.HK)

  高端住宅开发商，受益于改善型需求中的高品质产品

• 华润万象生活 (1209.HK)

  物业管理与商业运营，轻资产模式受青睐

关键数据

• 中国AI资本支出占比约20%相对于美国规模，存在显著差距
• DeepSeek V4-Pro 价格优势约为竞品的1/5相比GLM-5.1/Kimi K2.6的混合价格
• 2026Q1 A股资本支出增速4%剔除金融和房地产行业后的同比增速
• 上海<300万房产库存去化周期约5个月去化迅速，需求旺盛
• 上海1200-1500万房产库存去化周期约36个月去化缓慢，需求疲软
• 美联储首次加息预期时间2027年三季度摩根大通经济研究团队预测

影响与含义

对投资者而言，这意味着需要调整传统的板块配置逻辑。不再单纯依赖宏观消费数据的全面回暖，而是通过结构性机会获利。在科技领域，应从单纯的硬件进口替代转向关注具有商业化落地能力的国产大模型及其供应链。在工业领域，AI带来的自动化升级是长期趋势，相关订单增长将逐步体现在财报中。在地产领域，必须极度精选，只有占据一线城市核心地段、产品力强的开发商才能抵御行业下行风险。整体策略上，利用消费股的稳定现金流或估值修复，为高成长的AI和机器人板块提供资金支持。

风险

• 国内监管政策意外收紧以冷却市场
• 长鑫存储和长江存储等大规模IPO对市场流动性的抽取
• 美国国债收益率意外飙升
• 国内消费宏观数据改善不及预期
• 房地产家庭资产负债表压力持续，阻碍广泛复苏

后续跟踪

• 中国大模型商业化盈利拐点的到来
• A股制造业资本支出和库存数据的持续性
• 上海等一线城市不同价位段房产的去化周期变化
• 消费者在下沉市场和健康品类上的支出趋势
• 美联储及全球主要央行的利率政策路径