美国零售进入K型经济：价值型零售占优，可选消费等待通胀回落

概览

本报告讨论美国广义零售与硬线零售在K型经济中的处境。Bernstein指出，疫情前不同收入群体的零售支出增长大体同向，疫情后则明显脱钩：低收入和低教育程度群体的实际支出增长显著落后，且受到住房、能源、食品和医疗等必需开支通胀的更大压力。对零售商而言，这一环境带来收入端价格支撑和份额再分配，但也造成可选消费承压与毛利率压力。

核心观点

核心观点是：美国零售需求并非均衡走弱，而是沿收入和教育水平呈K型分化。低收入群体现金流紧张、储蓄能力弱、必需品支出占比上升，因此更倾向于压缩娱乐、教育、储蓄和其他可选消费。高收入群体受通胀影响相对较小，仍具备更强消费与储蓄能力。在这种背景下，WMT、COST等价值型和会员制零售商因价格形象和必需品流量更具防御性与份额提升机会；TGT等可选属性更强的零售商短期承压，但在通胀回落和购买力恢复时具备修复弹性。

分析框架

报告结合美联储相关研究、Numerator零售消费数据、按收入和教育分组的实际零售支出指数、收入调整CPI、消费者支出结构、零售商同店销售、市场份额和毛利率历史表现，分析疫情后美国消费分层对不同零售业态的影响。

方法论与常识提炼

• 宏观消费分层K型经济分析

  按收入与教育水平观察消费增长、通胀压力和支出结构的分化。

  K型经济框架用于解释高收入群体与低收入群体在疫情后消费能力、储蓄能力和通胀承受能力上的分叉，并据此推导零售商的品类结构和份额变化。

• 行业比较通胀周期零售表现比较

  比较通胀、去通胀和通缩期间零售商同店销售、份额和毛利率表现。

  报告通过2000-2024年不同通胀阶段的历史数据，判断价值型零售商在通胀压力下的相对优势，以及通胀对毛利率的普遍拖累。

• 消费者支出结构收入分组支出篮子分析

  比较不同收入群体在食品、住房、医疗、交通、娱乐、教育、储蓄等项目上的支出占比与变化。

  该方法帮助识别低收入群体为何更容易被必需品通胀挤压，以及高收入群体为何在可选消费和储蓄方面保持更强韧性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WMT

  价值型大众零售商，报告认为在持续通胀环境中最有望获得份额。

  优势

  价格竞争力强，通胀阶段可吸引消费者交易降级，且2023年以来份额稳步提升。

  劣势

  通胀通常会对零售毛利率形成压力，必需品占比上升可能限制结构改善。

  对比

  相对Target等价格竞争力较弱或可选属性更强的零售商更具防御性。

  风险

  通胀快速回落、消费者重新转向可选品类，或竞争加剧可能削弱相对优势。

• COST

  会员制仓储零售商，报告认为在持续通胀环境中处于有利位置。

  优势

  价值感和会员模式支持客流，俱乐部业态在后疫情通胀期表现较好。

  劣势

  估值较高，通胀对行业毛利率仍有压力。

  对比

  与WMT同属通胀压力下更可能获得份额的价值导向零售商。

  风险

  会员增长放缓、价格优势收窄或消费降级路径变化。

• DG

  美元店/折扣零售商，评级为Outperform。

  优势

  低价定位可受益于高收入消费者寻求价值和交易降级。

  劣势

  核心低收入客群本身现金流压力较大，可能限制客单和可选品类表现。

  对比

  与DLTR同属美元店，但报告给予DG更积极评级。

  风险

  低收入消费者进一步承压、成本通胀或执行问题。

• LOW

  家居零售商，评级为Outperform。

  优势

  报告评级较积极，可能反映相对估值或基本面韧性。

  劣势

  家居改善需求受利率、住房交易和大额可选支出影响。

  对比

  相对HD评级更高，HD为Market-Perform。

  风险

  住房市场疲弱、消费者推迟大额项目、通胀压制装修需求。

• TGT

  更偏可选消费的大众零售商，评级为Market-Perform。

  优势

  若通胀正常化、可选消费恢复，具备修复机会。

  劣势

  必需品销售占比自2019年以来上升约770bps，对毛利结构形成负面影响。

  对比

  相对WMT价值竞争力较弱，报告指出WMT近期份额提升部分来自Target等零售商。

  风险

  低收入消费者继续压缩可选消费、促销加剧、毛利率承压。

• FIVE

  可选小票商品零售商，评级为Market-Perform。

  优势

  通胀回落后，小票可选品可能率先恢复，FIVE具备弹性。

  劣势

  当前低收入消费者现金流紧张，可选消费需求承压。

  对比

  与DLTR、TGT同属可选消费恢复时更受益的覆盖标的。

  风险

  购买力恢复慢于预期、客流疲弱或商品结构不匹配。

• DLTR

  美元店与可选消费敞口兼具，评级为Market-Perform。

  优势

  可受益于交易降级，也可能在可选消费修复时受益。

  劣势

  低收入客群压力与品类结构可能限制短期表现。

  对比

  报告将DG评为Outperform，而DLTR为Market-Perform。

  风险

  低收入消费者进一步收缩、竞争加剧、执行与成本压力。

• HD

  家居改善零售商，评级为Market-Perform。

  优势

  行业龙头属性强，长期品牌与规模优势明显。

  劣势

  大额可选和家居改善支出对利率与住房周期敏感。

  对比

  相对LOW评级更保守。

  风险

  住房周转低迷、消费者推迟项目、毛利率受通胀影响。

关键数据

• 最低收入群体实际零售支出增长2018年至2024年中累计约+8%经通胀调整，明显低于最高收入群体。
• 最高收入群体实际零售支出增长2018年至2024年中接近+17%约为最低收入群体增速的两倍。
• 低收入消费者支出与收入关系平均支出比收入高约30%-40%显示现金流约束和储蓄压力。
• Walmart US必需品销售占比变化+679bps2019年以来按净销售额占比计算。
• Target必需品销售占比变化+770bps对更偏可选消费的零售商形成负面毛利结构影响。
• Costco必需品销售占比变化+118bps2019年以来按净销售额占比计算。
• 评级组合COST、DG、WMT、LOW为Outperform；DLTR、FIVE、TGT、HD为Market-Perform报告覆盖多家公司，评级基于Bernstein 12个月相对表现框架。

影响与含义

投资含义是，美国零售板块的机会更多来自业态和客群分化，而不是简单的总量增长判断。持续通胀阶段，价值型、必需品流量强、价格形象好的零售商更容易获得客流和份额；可选消费占比较高的零售商短期面临需求和毛利结构压力。若通胀回落、实际购买力恢复，可选消费修复可能先从高收入群体和小票商品开始，相关零售商的盈利弹性会提高。

风险

• 通胀压力持续时间长于预期，进一步压缩低收入消费者的可选消费能力。
• 若通胀迅速回落或实际购买力恢复，价值型零售商相对优势可能减弱。
• 行业毛利率可能受到成本通胀、促销加剧和品类结构变化的共同拖累。
• 低收入群体现金流恶化可能导致即使低价零售商也面临客单或交易频次压力。
• 报告基于历史通胀周期和分组消费数据，未来政策、就业、财富效应和利率变化可能改变消费路径。

后续跟踪

• 美国住房、食品、能源和医疗等必需品通胀走势。
• 不同收入群体的实际零售支出增速是否重新收敛。
• WMT、COST、DG等价值型零售商的客流、同店销售和市场份额变化。
• TGT、FIVE、DLTR等可选消费敞口较高零售商的品类结构和毛利率修复。
• 消费者储蓄率、信用可得性、就业和薪资增长对低收入群体购买力的影响。
• 去通胀或通缩阶段零售商同店销售和毛利率的边际变化。