瑞银维持地平线机器人买入，目标价下调至10港元

概览

瑞银发布研报维持地平线机器人（9660.HK）的“买入”评级，但将12个月目标价从13.20港元下调24%至10.00港元。下调主要反映对中国汽车市场需求疲软的担忧以及研发费用假设的上调，导致2026-28年收入预测下调8-14%。尽管如此，机构依然看好公司长期增长逻辑，预计2025-28年收入复合年增长率（CAGR）高达61%，核心驱动力来自高阶自动驾驶（AD）SoC市场份额的提升以及2027年起加速贡献收入的座舱应用。

核心观点

核心观点一：高阶智驾SoC市场份额持续提升。尽管市场竞争加剧，瑞银认为地平线凭借先发优势、业务规模（单位成本优势）和垂直整合能力，将继续扩大市场份额。2025年，公司在入门级ADAS和中高端AD领域的中国市场份额分别达到47.7%和14.4%，与华为相当。其HSD（Horizon SuperDrive）解决方案在2025年第四季度出货2.2万套，用户反馈积极，搭载HSD车型的销量占比达83%，且HSD用户的智驾里程渗透率达到41%，处于行业领先水平。 核心观点二：“座舱-驾驶”融合芯片成为新增长引擎。随着DRAM供应紧张及价格上涨，车企对降低成本的需求日益迫切。地平线新发布的Starry座舱-驾驶融合SoC可通过共享域控制器和内存架构，每辆车节省20-24GB DDR内存，从而降低2000-3000元人民币的BOM成本。瑞银预计该芯片将从2026年下半年开始成为关键增长驱动力，到2028年贡献产品解决方案收入的31%。Starry在算力和内存带宽等关键规格上优于全球同行，且在量产进度上领先国内竞争对手。 核心观点三：盈利前景改善但时间点推迟。由于收入预测下调及研发支出假设上调，瑞银将2026-28年调整后每股收益（EPS）预测大幅下调82%-264%，预计公司将在2028年而非此前预期的2027年转为盈利。但随着收入规模扩大，预计混合毛利率在2026-28年保持在55%以上，EBIT利润率将在2028年大致持平，并在2029年达到10-15%的行业水平。

分析框架

瑞银的分析思路主要围绕“量价拆分”与“供需格局”展开。首先，通过拆解自动驾驶解决方案的收入驱动因素，区分了出货量增长（预计2025-28年CAGR为23%）和平均售价（ASP）提升（预计从2025年的52美元/单元升至2028年的169美元/单元）的贡献，强调产品结构向高阶演进带来的价值量提升。其次，结合产业链调研，分析DRAM价格周期对车企成本压力的影响，从而推导出“座舱-驾驶”融合方案的经济性优势及市场接受度。最后，采用DCF现金流折现模型进行估值，通过调整WACC（加权平均资本成本）至10.0%来反映风险变化，并对比同业估值水平（2027年P/S为7.7倍），论证当前股价未充分反映其高增长潜力。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现模型

  机构使用DCF模型计算公司内在价值，通过预测未来自由现金流并折现回当前。本次将WACC（加权平均资本成本）从9.5%上调至10.0%，反映了风险偏好的变化，直接导致目标价下调。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入驱动因素分解

  将收入增长拆解为“出货量增长”和“平均售价（ASP）提升”两个维度。研报指出地平线的收入高增长不仅靠卖得多，更靠卖得贵（高阶芯片占比提升），这有助于理解其盈利质量的改善。

• 行业/产业分析框架替代效应分析

  BOM成本节约驱动的替代

  分析新技术（融合SoC）如何通过替代原有分立方案（独立智驾+独立座舱芯片及内存）来降低客户成本。在DRAM涨价背景下，能帮车企省钱的方案更具竞争力，这是判断新产品渗透率的关键逻辑。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  规模经济与先发优势

  强调地平线作为本土龙头，其庞大的出货量带来了单位成本优势和数据积累（算法迭代），构成了对抗新进入者和车企自研芯片的竞争壁垒。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Horizon Robotics (9660.HK)

  受益标的：作为中国领先的自动驾驶SoC供应商，直接受益于L2+及以上级别自动驾驶渗透率的提升及本土化替代趋势。

  优势

  在中高阶AD SoC市场份额领先（14.4%）；7nm芯片量产进度领先国内对手约6个季度；拥有完整的工具链和端到端算法能力；新推出的Starry融合芯片具备显著的成本优势。

  劣势

  研发投入高企导致短期亏损；盈利时间点推迟至2028年；面临车企自研芯片和激烈第三方竞争的压力。

  对比

  相比华为，地平线作为独立第三方供应商更具开放性；相比国际巨头如NVIDIA，在地缘政治和本土服务响应上具有优势。

  风险

  订单获取不及预期；电动汽车销量下滑；供应商竞争加剧导致毛利率承压。

关键数据

• 目标价10.00 港元较前次13.20港元下调24%
• 2025-28E 收入CAGR61%尽管短期预测下调，长期复合增速依然强劲
• 2025年中高端AD市占率14.4%较2024年的约10%显著提升，与中国本土主要竞争对手相当
• Starry芯片预计2028年收入占比31%座舱-驾驶融合芯片在产品解决方案收入中的预计贡献
• 2027E P/S 估值7.7x仅比同业平均水平高4%，但预计2028年销售增速快于同业20个百分点
• HSD用户智驾里程渗透率41%2025年数据，远高于同业平均的约10%

影响与含义

瑞银认为，地平线机器人是中国自动驾驶普及和本土半导体替代趋势的主要受益者。尽管短期面临汽车销量逆风和竞争加剧的压力，但其技术领先性和成本优势确保了长期的市场份额扩张。新的融合芯片产品线不仅打开了座舱市场空间，还通过帮助车企降低成本增强了客户粘性。当前股价年初至今下跌26.4%，已部分反映了市场对竞争和盈利可见性的担忧，估值具有吸引力。对于投资者而言，关注点应从短期的销量波动转向高阶产品渗透率和新平台定点进展。

风险

• 订单获取不及预期
• 电动汽车出货量低于预期
• 供应商之间竞争加剧
• 主要客户开发内部自动驾驶解决方案的风险

后续跟踪

• 高阶自动驾驶（L2++/L3）渗透率的提升速度
• Starry座舱-驾驶融合芯片的定点及量产进度
• 公司毛利率能否维持在55%以上
• 2028年盈亏平衡目标的达成情况