三星SDI目标价上调至KRW 520,000，但维持Market-Perform评级

概览

本报告为伯恩斯坦对Samsung SDI Co Ltd的1Q26业绩点评和目标价调整。报告认为，公司收入重新增长、亏损收窄、净利润转正，ESS是最清晰的增长亮点，受益于AI数据中心、美国本地化储能生产和可再生能源项目需求。EV需求此前偏弱，但欧洲复苏、Mercedes-Benz订单以及油价带来的EV关注度提升改善了市场预期。尽管基本面情绪明显好转，公司仍面临又一个挑战年份，上半年预计亏损、全年经营利润可能仅接近盈亏平衡，自由现金流仍为负。

核心观点

核心观点是：第一，1Q26业绩在收入和亏损收窄方面均好于市场预期，支持目标价上调；第二，ESS需求，尤其是美国AI基础设施和数据中心带来的储能需求，是2026年最重要催化剂；第三，欧洲EV需求改善和Mercedes-Benz订单验证了三星SDI在高镍高端EV电池中的竞争力；第四，LFP在ESS中进入商业化规模，有助于美国本地化和去中国化供应链；第五，评级仍维持Market-Perform，因为当前股价已经较目标价高，且利润率恢复、自由现金流转正和产能爬坡仍存在执行风险。

分析框架

报告采用业绩复盘、短期经营展望、长期产业与技术路线分析、订单与供应链跟踪以及DCF估值相结合的方法。短期重点评估1Q26收入、经营亏损、净利润、现金、资本开支和2H26盈利恢复路径；中长期重点分析ESS、EV、LFP、NCA大方形电池、46系列电池、固态电池、美国IRA/AMPC政策收益以及主要客户和合资项目。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  伯恩斯坦使用DCF方法估值，WACC为9.3%，永续增长率在正文为3.0%，披露附录处出现2.0%的表述；模型基于至2050年的年度自由现金流预测和终值估算，得到目标价KRW 520,000。

• 评级Bernstein Market-Perform

  相对市场表现评级

  Bernstein品牌的Market-Perform表示未来12个月股票表现预计相对适用市场指数在正负15个百分点以内。

• 产业分析ESS/AI需求映射

  AI数据中心电力需求推动储能增长

  报告将美国数据中心电力需求增长、UPS/BBU备电需求和可再生能源项目并入ESS需求框架，认为三星SDI的ESS业务是AI基础设施扩张的结构性受益者。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung SDI Co Ltd / 006400.KS

  研究标的；韩国电池和ESS厂商

  优势

  1Q26收入超预期、亏损收窄；ESS受AI数据中心和美国本地化生产驱动；Mercedes-Benz订单验证高端EV电池能力；LFP ESS、NCA大方形、46系列和固态电池形成多技术路线。

  劣势

  2026年上半年仍预计亏损，全年经营利润可能仅接近盈亏平衡；自由现金流仍为负；当前股价高于目标价。

  对比

  报告称CATL和LGES主导储能业务，但三星SDI仍位列全球前六电池厂商，并在储能领域具备领导地位和非中国供应商定位。

  风险

  EV采用不及预期、车企更换电池供应商、成本下降不足、美国IRA补贴减少、资本开支融资压力和美国本地化产能爬坡不及预期。

• ESS储能业务

  主要增长催化剂

  优势

  公司预计ESS行业销售增长50%；美国ESS需求、AI数据中心电力需求、UPS/BBU备电和可再生能源项目共同驱动。

  劣势

  需要美国本地化产能顺利爬坡，并将LFP和NCA供应转化为利润改善。

  对比

  相较EV业务，ESS在2026年的需求能见度更高、催化更明确。

  风险

  美国本地化生产覆盖率、LFP切换、AMPC兑现和客户项目节奏存在执行风险。

• EV电池业务

  复苏和订单验证来源

  优势

  欧洲EV需求预计改善，Mercedes-Benz多年期订单验证高镍NCM定位，Hyundai/Kia和GM/Stellantis相关项目提供中长期产能基础。

  劣势

  报告称EV需求此前令人失望，美国EV需求预计弱于欧洲，三星SDI更偏高端EV而非大众市场。

  对比

  低成本化学体系推进更多体现在ESS的LFP，而不是大众市场EV项目。

  风险

  车企策略变化、终端EV需求低迷、竞争对手降价和客户切换供应商。

关键数据

• 评级Market-Perform维持原评级。
• 目标价KRW 520,000由KRW 330,000上调。
• 收盘价KRW 638,0002026年4月27日收盘价。
• 预期上行/下行(18)%基于目标价与收盘价。
• 1Q26收入KRW 3,576bn同比增长13%，高于一致预期KRW 3,177bn。
• 1Q26经营利润KRW -156bn亏损小于一致预期KRW -270bn，经营利润率为-4.4%。
• 电池业务收入KRW 3,354bn1Q26电池销售额，经营亏损KRW 177bn。
• 电子材料业务收入KRW 237bn1Q26电子材料业务经营利润KRW 21bn。
• 2026年收入增长预测16.0%报告上调近端收入增长预测。
• 2025-2030年收入增长预测22.9% CAGR正文概述为约23%。
• WACC9.3%DCF估值核心假设。
• 永续增长率3.0%DCF表格和估值正文使用3.0%，披露附录另有2.0%表述。
• 现金KRW 1.7tn1Q26期末现金。
• 净债务权益比39%与4Q25持平。
• 美国ESS合同KRW 1.5tn2026年3月16日签署，供货期至2029年。
• LFP正极材料协议KRW 1.6tn2026年3月24日与L&F签署，用于Indiana的StarPlus Energy ESS电池。

影响与含义

对投资含义而言，三星SDI正在从单纯的电芯制造商向覆盖ESS、AI基础设施备电、先进材料、软件化安全管理和固态电池的电池解决方案供应商演进。ESS需求和美国本地化生产是目标价上调的主要驱动，但股价已大幅上涨，目标价仍低于当前价，意味着风险回报并未转为明确买入。若ESS需求、AMPC获取、欧洲EV订单和固态电池商业化推进超预期，长期利润率和DCF估值仍有上修空间；若亏损收窄、产能利用率、自由现金流和补贴兑现不及预期，估值支撑会减弱。

风险

• 2026年上半年仍可能亏损，全年经营利润仅接近盈亏平衡。
• 自由现金流预计仍为负，公司正在评估资本开支融资方案。
• EV需求复苏不确定，尤其美国市场需求可能弱于欧洲。
• 美国IRA/AMPC补贴若减少，将削弱三星SDI盈利改善。
• ESS美国本地化生产、LFP产能转换和Indiana项目爬坡存在执行风险。
• 车企策略变化或OEM更换电池供应商可能导致销售损失。
• 长期利润率能否达到或超过约7%的假设仍是估值关键争议。

后续跟踪

• 2Q26经营亏损是否继续收窄，以及2H26能否如管理层预期恢复盈利。
• ESS收入是否接近50%同比增长，尤其美国数据中心、UPS、BBU和可再生能源项目需求。
• StarPlus Energy Indiana产线从EV转向ESS以及Q4 2026 LFP量产进度。
• KRW 1.5tn美国ESS合同、KRW 1.6tn LFP材料协议和Mercedes-Benz EV电池订单的交付节奏。
• AMPC/IRA政策收益能否随美国本地生产放量转化为利润。
• 欧洲EV市场复苏、Mercedes-Benz及Hyundai/Kia相关项目的订单和产能爬坡。
• 固态电池2027年商业化进度，尤其机器人和Physical AI应用。
• 自由现金流何时转正，以及资本开支融资替代方案。