第二季度全面超预期，但前瞻指引承压；维持中性并将目标价上调至225美元

概览

报告认为，Booking Holdings在宏观经济及地缘政治不确定性下展现了较强执行力。第二季度国内和区域内旅行需求推动总预订额、间夜量、收入及调整后EBITDA全面超预期；Connected Trip、Genius忠诚度体系、人工智能服务和成本转型计划继续取得进展。不过，中东冲突造成机票价格上升、运力下降及长途国际旅行需求转弱，令第三季度指引和全年预测承压。

核心观点

短期看，投资者关注点将集中在中东冲突导致的预订波动、机票业务放缓和营销费用率上升。长期看，公司通过Connected Trip、机票、替代住宿、支付平台及人工智能工具提升旅行钱包份额和直接客户连接的战略仍具潜力。高盛认可管理层持续执行、成本效率和资本回报能力，但认为人工智能对在线旅行平台流量入口的影响、自然搜索压力及竞争加剧仍需观察，因此维持中性评级。

分析框架

报告结合第二季度实际业绩与公司指引进行超预期分析，评估国内及跨区域需求、营销投入、成本转型、人工智能项目和资本配置，并据此下调第三季度及2026年至2028年部分盈利预测。目标价采用企业价值倍数法与修正现金流折现法等权计算。

方法论与常识提炼

• 业绩分析实际业绩、市场预期与公司指引对比

  业绩超预期与前瞻指引差异

  将总预订额、间夜量、收入和调整后EBITDA的实际结果与高盛预测、市场一致预期及公司指引上限比较，同时根据第三季度管理层指引调整未来预测。

• 估值企业价值倍数与修正现金流折现等权混合估值

  两种估值方法各占一半

  第一部分对未来十二个月后一年预测应用14.0倍EV/GAAP EBITDA；第二部分对未来十二个月后四年预测应用16.0倍EV/FCF-SBC，并以12%的折现率折现三年。

• 资本资产定价资本资产定价模型折现率

  以无风险利率、贝塔和股权风险溢价确定折现率

  12%的折现率基于约3%的无风险利率、约1.3的覆盖公司平均贝塔和7%的股权风险溢价。

• 因子分析高盛因子画像

  增长、财务回报、估值倍数及综合因子的标准化排名

  增长因子参考前瞻收入、EBITDA和每股收益增长；财务回报参考前瞻ROE、ROCE和CROCI；估值倍数参考市盈率、EV/EBITDA及EV/FCF等指标。报告正文未提供Booking Holdings的具体因子分位数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Booking Holdings Inc.（BKNG.US）

  报告直接覆盖的美国上市股票

  优势

  全球在线旅行平台规模领先，国内及区域内旅行需求具有韧性；Connected Trip、Genius忠诚度、替代住宿、支付及人工智能项目持续推进；成本转型和大规模股份回购支持盈利及每股价值。

  劣势

  机票业务和长途国际需求对地缘政治及运力变化较敏感，营销费用增长快于总预订额，近期收入与预订预测遭到下调。

  对比

  报告未提供与同业的具体经营指标对比；Neutral评级依据其相对高盛互联网股票覆盖组的预期总回报确定。

  风险

  宏观消费走弱、北美或欧洲市场份额变化、生成式人工智能加剧旅行流量入口竞争、营销投入上升、Connected Trip投资回报不及预期以及资本回报放缓。

关键数据

• 12个月目标价$225.00此前为215美元。
• 报告所用股价$194.27对应目标价潜在上涨空间15.8%。
• 市值$158.1bn报告首页关键数据。
• 企业价值$163.1bn报告首页关键数据。
• 第二季度股份回购约$3.7bn现有回购授权尚余约145亿美元。
• 年度经常性成本节约目标约$650mn此前约为5.50亿美元，新增约1亿美元主要预计于2027年实现。
• 第三季度总预订额预测$52.07bn此前预测为533.8亿美元。
• 第三季度收入预测$9.52bn此前预测为96.9亿美元。
• 2026年收入预测$29.20bn此前预测为293.0亿美元。
• 2026年调整后EBITDA预测$10.78bn此前预测为108.6亿美元。
• 2026年GAAP每股收益预测$10.58此前预测为10.69美元。
• 2026年预期市盈率18.4倍预计2027年和2028年分别降至16.0倍和14.0倍。

影响与含义

第二季度业绩超预期以及成本节约目标上调强化了公司执行力和利润率改善逻辑，持续回购也为每股价值提供支持。然而，下调第三季度和全年预测表明短期基本面仍可能波动。目标价上调反映滚动预测和估值结果改善，但维持中性评级意味着高盛认为当前估值已在一定程度上反映长期增长机会，投资回报仍取决于地缘政治压力缓解、人工智能战略落地及营销效率改善。

风险

• 中东冲突可能继续推高机票价格、压缩航班运力，并削弱长途国际旅行需求。
• 宏观经济走弱可能压制消费者可选支出，导致预订额和收入低于基准预测。
• 北美或欧洲市场份额变化可能令预订与收入增长偏离预期。
• 生成式人工智能及在线旅行全链条竞争加剧可能要求公司增加营销投资并压低利润率。
• Connected Trip及相关战略投入若回报率不足，可能无法改善未来收入和调整后EBITDA轨迹。
• 股份回购节奏放缓或长期缺乏资本回报可能形成估值压力。

后续跟踪

• 第三季度总预订额和收入能否达到下调后的预测。
• 中东局势、航班运力、机票价格及长途国际旅行需求的恢复进度。
• 美国间夜量和亚洲国内间夜量增长能否延续。
• 营销费用占总预订额比例以及流量结构变化。
• 约6.50亿美元年度成本节约目标的实现节奏，尤其是2027年的新增节约。
• Booking.com人工智能发现体验、Priceline的Penny助手及语音客服对转化率和单位成本的影响。
• Connected Trip交易渗透、Genius高等级会员占比、回购执行及剩余授权使用情况。