全球钢铁：贸易措施是利润率复苏的关键

概览

本报告为UBS全球钢铁行业研究，核心主题是贸易措施对钢铁价格、区域供需和利润率恢复的影响。报告覆盖中国、欧洲、美国、南美、印度等区域的宏观和钢铁供需指标，并对主要钢铁公司进行评级、目标价和估值比较。整体判断是：贸易保护有助于改善中期价格底部和利润率，但行业仍高度周期性，个股之间的估值、现金流、杠杆和业务结构差异决定投资吸引力。

核心观点

UBS认为钢铁行业利润率复苏的关键在于贸易措施能否限制进口冲击并支撑本地钢价。欧盟方面，进口配额削减、关税上调和CBAM有望支持欧洲钢厂利用率和利润率；美国方面，Section 232、下游产品关税和CORE贸易案提高进口平价并支撑中期价格底部。但报告也强调，不同公司对这些利好的敏感度不同，部分股票已提前反映政策利好。SSAB和CMC具备更清晰的结构性改善逻辑；ArcelorMittal、Salzgitter和Nucor风险回报更平衡；Erdemir面临出口市场受限、现金流为负和高杠杆压力。

分析框架

报告结合宏观需求指标、区域钢铁供需模型、原材料价差、库存、钢价曲线、进口压力、贸易政策、公司盈利预测、EV/EBITDA估值、自由现金流收益率、股价表现和拥挤度指标进行自上而下与自下而上的综合分析。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA、SOTP和DCF

  多方法估值

  报告披露钢铁覆盖采用SOTP、倍数法和DCF等估值方法，并比较2026E和2027E EV/EBITDA、股息收益率与自由现金流收益率。

• 行业供需区域供需模型和钢价假设

  价格底部与利润率恢复

  报告通过EU+UK、南美、中国、印度和美国供需模型，以及UBS钢价假设，评估贸易措施、产能新增和需求变化对钢价与利润率的影响。

• 政策分析贸易保护与CBAM分析

  进口限制对本地钢价的支撑

  报告重点分析欧盟进口配额削减、关税提高、CBAM，美国Section 232及CORE贸易案对钢铁进口平价和本地价格的影响。

• 量化指标UBS Crowding Factor

  交易拥挤度

  UBS拥挤度因子使用主经纪商数据、股票借贷数据、13F申报和内部数据，覆盖多空仓位及基金类型，用于观察市场参与者是否集中持有相似头寸。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SSAB

  欧洲钢铁公司，UBS偏好的2026年钢铁敞口

  优势

  受益于欧盟贸易措施、美国板材触底、防务需求、绿色钢铁转型和Lulea电炉转型效率提升。

  劣势

  部分业务仍受钢价周期和欧洲需求影响，绿色转型执行仍需资本开支和运营验证。

  对比

  相较部分欧洲同业，UBS认为SSAB更适合从脱碳趋势和电力成本优势中获益。

  风险

  欧洲需求弱于预期、贸易措施落地不及预期、绿色钢铁项目成本超预期。

• Commercial Metals Company

  美国螺纹钢和建筑解决方案公司，评级Buy

  优势

  美国螺纹钢价格韧性，CMC与Nucor合计控制约75%市场，建筑解决方案业务提高利润质量和现金转换。

  劣势

  仍受美国建筑周期、进口压力和新产能影响。

  对比

  相较同业，CMC年初至今跑输约40%带来更有吸引力的切入点。

  风险

  螺纹钢价格低于预期、贸易保护减弱、收购整合和建筑需求放缓。

• Nucor Corp

  美国钢铁龙头，评级Neutral

  优势

  Section 232、下游产品关税、基础设施和产能项目支持中期价格和销量环境。

  劣势

  现货价格较高，低成本进口可能重新进入市场并限制近端上涨空间。

  对比

  Nucor基本面改善明确，但估值和年内表现已反映较多利好。

  风险

  进口平价压制价格、产能爬坡不及预期、美国需求放缓。

• ArcelorMittal

  全球钢铁公司，评级Neutral

  优势

  欧洲 safeguard 和巴西措施有望改善盈利，Calvert整合提供正面因素。

  劣势

  加拿大业务受S232关税冲击，印度新增产能压制价格。

  对比

  相较历史估值，2027E EV/EBITDA为5.8x且较五年均值高68%，UBS认为再评级空间有限。

  风险

  政策利好低于预期、区域利润改善被其他市场拖累、自由现金流不足。

• Salzgitter

  欧洲钢铁公司，评级Neutral

  优势

  是欧盟 safeguard 收紧和CBAM的受益者之一。

  劣势

  缺少近端催化剂，KHS和Aurubis持股暂无出售计划，去杠杆节奏慢。

  对比

  股价接近目标价，估值已反映预期利润率提升。

  风险

  贸易政策兑现不足、资产组合价值释放延后、欧洲需求不佳。

• Erdemir

  土耳其钢铁公司，评级Sell

  优势

  可能受益于价格逐步恢复和效率改善。

  劣势

  出口压力大，欧盟 safeguard 与CBAM限制主要出口市场，估值相对历史和欧洲同业不吸引，自由现金流预计2026-2028年为负。

  对比

  相较长期平均5.5x EV/EBITDA，2026E和2027E估值约12x和9x，UBS认为溢价缺乏支撑。

  风险

  土耳其国内需求弱、出口市场受限、EAF资本开支压力、净债务/EBITDA维持高位。

关键数据

• 报告日期2026-05-18文件名和元数据均显示为20260518。
• SSAB评级和目标价Buy，PT SEK95/shareUBS称其为2026年偏好的钢铁敞口。
• CMC评级和目标价Buy，PT US$89/share报告认为美国螺纹钢价格韧性和业务组合改善支持重估。
• ArcelorMittal评级和目标价Neutral，PT €45/share欧洲与巴西改善前景较好，但UBS认为利好已基本计入股价。
• Erdemir评级和目标价Sell，PT TRY22.8/share出口压力、估值不吸引、现金流为负和杠杆较高。
• Salzgitter评级和目标价Neutral，PT €56/share受益于欧盟贸易措施和CBAM，但缺少近端催化剂，股价接近目标价。
• Nucor评级和目标价Neutral，PT US$224/share美国贸易保护支撑中期价格底部，但近端上涨空间有限。
• Commercial Metals Company潜在上涨空间+26%估值表显示当前价70.7、目标价89。
• Erdemir潜在上涨空间-42%估值表显示当前价39.6、目标价22.8。
• 美国中期价格底部至少US$850/st报告称Section 232和CORE贸易案使中期价格底部提高；2026为US$975/st，2027为US$880/st，2028为US$850/st。
• SSAB防务敞口Protection约占Special Steels收入5-6%，约占集团收入1.5%UBS估计装甲板产品贡献超过集团EBITDA的5%。
• Nucor EBITDA增长到2028E约增长50%受价格、销量和增长项目投产推动。

影响与含义

对投资而言，钢铁行业不是单纯的周期反弹交易，而是由贸易保护、区域供需、进口平价、产能纪律和公司资产结构共同决定的分化机会。贸易措施提高本地钢价底部，有利于美国和欧洲本土生产商，但如果股价已经提前反映，则风险回报可能转为均衡。更值得关注的是兼具政策受益、成本优势、现金流改善或业务组合升级的公司，如SSAB和CMC。

风险

• 钢价波动和行业高度周期性可能导致盈利预测和估值失准。
• 全球过剩产能若提前回归，可能压低钢价和利润率。
• 贸易限制、关税、进口配额和CBAM政策存在执行与持续性不确定性。
• 中国、欧洲和美国需求复苏不均，房地产、制造业和建筑需求偏弱会拖累钢材消费。
• 新增产能爬坡可能削弱区域价格纪律，特别是在美国和印度等市场。
• 原材料价格、能源成本和碳成本变化会影响钢厂利润率。
• 高杠杆和持续资本开支可能限制部分公司的股东回报与估值修复。

后续跟踪

• 欧盟进口配额削减和50%关税提案的最终落地节奏。
• 美国Section 232、CORE贸易案和下游产品25%关税对进口平价的实际影响。
• 美国热轧卷和螺纹钢价格是否能维持在UBS中期价格底部上方。
• 欧洲制造业PMI、德国Ifo、建筑信心和实际钢铁需求是否持续改善。
• 中国房地产新开工、销售、竣工、库存月数和基础设施投资对大宗商品需求的拉动。
• SSAB防务需求、绿色钢铁和Lulea电炉转型的执行进展。
• CMC建筑解决方案业务的利润率、现金转换和自由现金流收益率兑现。
• Nucor增长项目爬坡、下游产品业务关税受益和进口再进入风险。