花旗上调大族数控A/H股目标价，认为AI PCB设备需求支撑长期增长，H股风险回报更优

概览

本报告是花旗对Han's CNC Technology（大族数控，03200.HK/301200.SZ）的公司研究更新，基于6月9日与董事会秘书周晓东在花旗中国工业AI基础设施与机器人调研中的交流。报告聚焦AI PCB、1.6T CPO、SLP、超快激光钻孔、机械钻孔与高端IC载板设备机会，并据此上调盈利预测和A/H股目标价。

核心观点

花旗的核心判断是，大族数控不仅受益于AI PCB设备需求，还可能从1.6T CPO用SLP、Nvidia相关midplane/backplane架构以及高端IC载板设备渗透中获得增量机会。管理层预计AI产品收入贡献可由2025年约30%升至2026年60%。不过，A股机械钻孔逻辑已经较多反映在价格中，因此维持Neutral；H股因相对A股大幅折价，花旗认为风险回报更好并维持Buy。

分析框架

报告主要采用公司管理层调研、产业链订单与交付约束验证、同业收入高频指标、A/H股相对估值比较和2027E P/E目标倍数估值。花旗把目标价基准从此前基于2026E盈利切换到基于2027E盈利，以反映更强的长期PCB设备需求前景。

方法论与常识提炼

• 公司调研管理层交流与产业链验证

  通过董事会秘书反馈、订单情况和客户切换行为验证AI PCB设备需求。

  报告引用管理层观点，说明SLP厂商因Mitsubishi Electric交期紧张而转向大族数控超快激光钻孔设备，并把这作为AI PCB设备需求强化的证据。

• 估值2027E P/E目标倍数法

  以2027E盈利和目标市盈率计算A/H股目标价。

  A股目标价Rmb290基于约55x 2027E P/E；H股目标价HK$252基于约41x 2027E P/E，即相对A股估值25%折价。

• 情景分析Bull/Base/Bear估值情景

  根据AI PCB设备需求强弱设置重估或降估倍数。

  A股基准情景约55x 2027E P/E，牛市情景约75x，熊市情景约35x；H股基准情景约41x，牛市情景约56x，熊市情景约26x。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Han's CNC-H (03200.HK)

  核心覆盖标的，H股。

  优势

  受益于AI PCB设备需求、1.6T CPO用SLP订单、超快激光钻孔国产替代机会和A/H估值折价。

  劣势

  仍面临激光钻孔上行兑现不确定性，以及GPM和竞争压力。

  对比

  花旗更偏好H股而非A股，因为H股相对A股存在约51%折价。

  风险

  AI PCB设备需求弱于预期、零部件成本上升压低GPM、行业供给增加导致价格竞争加剧。

• Han's CNC-A (301200.SZ)

  同一公司A股。

  优势

  具备PCB钻孔、曝光、测试、成型和激光技术积累，并在AI PCB设备需求中受益。

  劣势

  花旗认为机械钻孔故事已较多反映在股价中，目标价相对当前价上行空间有限。

  对比

  A股目标价基于约55x 2027E P/E，H股目标倍数为约41x 2027E P/E。

  风险

  估值较高使其对需求低于预期或毛利率恶化更敏感。

• NVIDIA CORP (NVDA.O)

  需求驱动相关方。

  优势

  其midplane与backplane网络架构可能增加HLC使用量，从而带动PCB钻孔设备需求。

  劣势

  报告未直接给出NVIDIA投资评级或目标价。

  对比

  与大族数控的关系主要是AI基础设施架构变化对上游PCB设备需求的传导。

  风险

  若相关架构采用节奏低于预期，对大族数控设备订单的拉动可能减弱。

• Mitsubishi Electric (6503.T)

  CO2激光钻孔设备既有供应商与对比对象。

  优势

  历史上被SLP厂商依赖，说明其在CO2激光钻孔设备中具备供应地位。

  劣势

  报告称其供应紧张、交期约12个月，促使客户转向大族数控。

  对比

  大族数控的超快激光钻孔设备被视为在交付约束下获得切入机会。

  风险

  若Mitsubishi Electric交付恢复或客户重新调整采购策略，大族数控替代机会可能受影响。

关键数据

• 报告日期2026-06-10报告首页显示为10 Jun 2026。
• 盈利预测调整2026E上调3%；2027E上调6%花旗称基于更强的PCB设备长期前景上调盈利预测。
• A股目标价Rmb290，原为Rmb186基于约55x 2027E P/E。
• H股目标价HK$252，原为HK$160基于约41x 2027E P/E，较A股估值折价25%。
• 当前价与评级A股Rmb288.680、Neutral；H股HK$162.60、Buy表格披露A股推荐为Neutral、H股推荐为Buy。
• AI产品收入贡献2026年或升至60%，2025年约30%来自管理层在调研中的表述。
• 同业需求指标Ta Liang 2026年5月收入同比增长120%，4-5月同比增长117%花旗据此认为大族数控2Q26E收入可能实现三位数同比增长。
• 全球市场份额2024年按收入约6.6%报告引用China Insights Consultancy，称大族数控为全球最大专业PCB生产设备制造商。
• 中国市场份额2024年约10%-11%报告称公司也是中国最大的专业PCB设备供应商。
• 盈利增长假设2026E-2027E盈利CAGR约76%花旗认为该增速支撑目标估值倍数并不激进。

影响与含义

报告对投资含义的区分很明确：AI PCB与1.6T CPO链条提升了大族数控中长期成长确定性，但A股目标价已接近当前价，新增收益主要取决于激光钻孔和高端IC载板设备上行兑现；H股因估值折价较大，在同一基本面逻辑下提供更好的风险回报。产业层面，若CPO、SLP、midplane/backplane架构放量，PCB设备需求可能从机械钻孔扩展至超快激光钻孔和更高端设备环节。

风险

• AI PCB设备需求弱于预期，可能影响订单和收入增长。
• 零部件成本上升导致GPM低于预期。
• 行业设备供给增加导致价格竞争加剧。
• 超快激光钻孔和高端IC载板设备机会仍存在兑现不确定性。
• 若CPO、SLP或Nvidia相关网络架构放量不及预期，设备需求增量可能低于花旗假设。

后续跟踪

• 1.6T CPO用SLP客户的订单持续性和交付节奏。
• 大族数控超快激光钻孔设备对CO2激光钻孔设备的替代速度。
• Nvidia midplane与backplane架构是否带动HLC和机械钻孔设备需求。
• 2026年AI产品收入占比能否接近60%。
• 2Q26E收入是否实现花旗预期的三位数同比增长。
• GPM是否受到零部件成本上升或产品结构变化影响。
• H股相对A股折价是否收敛。