高盛上调央行购金即时估算，维持黄金建设性观点

概览

本报告聚焦央行黄金购买量的测算修正。高盛指出，自2025年8月以来，原有GS央行购金即时估算系统性低估了伦敦实物黄金库存变动所隐含的资金流。为修正这一偏差，报告将伦敦金库流出与英国净出口之间的差额纳入未记录的主权黄金流，从而显著上调近期央行购金估算。

核心观点

核心观点是：央行购金并没有此前模型显示得那么慢，且仍可能在2026年重新加速。更新后的模型显示，2026年3月12个月移动平均购金量为每月50吨，而旧模型为每月29吨。高盛预计央行购金到2026年平均每月60吨，受央行对黄金的潜在兴趣、地缘政治风险和储备多元化需求支撑。报告因此继续看好黄金并维持2026年底$5,400/toz目标价，但同时提示短期内黄金可能因其高流动性而成为投资者应对市场压力时的现金来源。

分析框架

报告使用英国海关贸易数据和伦敦金库库存流出数据来推断央行黄金购买。原方法将央行需求视为英国向除瑞士外全球出口的金条，加上英国出口至瑞士中被识别为央行需求的部分。由于近期伦敦金库流出不再被英国贸易数据完整反映，报告进一步把伦敦金库流出与英国净出口之间的差额加入模型，作为未记录的主权黄金流。

方法论与常识提炼

• 商品供需与资金流测算GS央行购金即时估算

  通过英国黄金贸易数据和伦敦金库库存流向推断央行实际购金需求。

  伦敦OTC市场是主权买家交易黄金的重要场所，英国本身几乎不生产可交割黄金，因此伦敦黄金流入后要么留存在金库，要么再出口。报告据此用英国出口数据和伦敦金库流出数据估算央行购金。

• 模型修正未记录主权黄金流调整

  将伦敦金库流出与英国净出口之间的差额视为未记录的主权黄金流。

  自2025年8月以来，伦敦金库数据显示黄金流出，但英国贸易数据未完全反映这些流出，说明部分主权交易可能未被海关统计记录。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 黄金

  央行购金是中期需求支撑，报告维持建设性观点。

  优势

  央行潜在购买兴趣强，地缘政治风险推动储备多元化，更新后模型显示实际购金高于此前估计。

  劣势

  短期可能受到私人投资者流动性需求和风险资产抛售的拖累。

  对比

  更新模型相较旧模型显著上调了2026年1月至3月的央行购金估算，并将3月12个月移动平均从每月29吨上调至每月50吨。

  风险

  若英国贸易数据与伦敦金库数据的差额并非主权购金，或市场流动性压力导致黄金被抛售，结论可能面临偏差。

关键数据

• 更新后12个月移动平均即时估算50 tonnes/month in March 2026旧模型为29 tonnes/month。
• 2026年央行购金预测60 tonnes/month on average高盛预计央行购金将回升并在2026年平均达到该水平。
• 2026年1月更新后购金估算66 tonnes旧模型为12 tonnes。
• 2026年2月更新后购金估算41 tonnes旧模型为2 tonnes。
• 2026年3月更新后购金估算18 tonnes旧模型为13 tonnes。
• 黄金目标价$5,400/toz by end-2026报告重申该目标价。

影响与含义

如果央行购金确实高于此前估算并在2026年重新加速，黄金的中期供需支撑将更强，尤其是在地缘政治风险和储备多元化需求持续的背景下。这一结论支持对黄金的建设性配置观点。不过，短期内黄金的避险属性并不排除价格波动，因为当投资者遭遇流动性压力时，黄金也可能被出售以换取现金。

风险

• 英国海关对主权黄金交易的分类可能不完整或不一致，导致模型估算存在误差。
• 伦敦金库流出与英国净出口之间的差额被解释为未记录主权流，存在方法假设风险。
• 黄金流动性高，市场压力下可能被投资者卖出以满足现金需求。
• 更高利率、增长预期走弱和地缘政治冲击可能引发风险资产波动，并短期影响黄金价格。

后续跟踪

• 后续英国黄金出口数据与伦敦金库库存流出是否继续背离。
• 央行购金月度数据是否向高盛预计的每月60吨水平回升。
• 地缘政治事件是否进一步强化央行和私人投资者的资产多元化需求。
• 全球利率、股市波动和流动性压力对黄金短期交易需求的影响。