航空客流短期承压，但Amadeus的航空IT增长与客户获取支撑中长期回报

概览

报告复盘Amadeus与Sabre第二季度经营表现，并评估中东冲突、高油价和航空公司削减运力对航空科技行业的影响。区域航班正在恢复，主要海湾航空公司的运力已接近冲突前水平，但高油价仍压制冬季运力扩张。报告认为Amadeus短期分销业务承压，却可依靠航空IT、酒店IT、新客户迁移和成本改善维持较强盈利增长；Sabre短期预订表现较好，但长期受成熟分销市场、高杠杆及客户集中度制约。

核心观点

第一，战争和燃油成本上升已传导至航空公司运力计划，2026年下半年客流增速约为2%，第四季度排期仍可能下修。第二，Amadeus的航空IT及附加模块可对冲单纯客流波动，其市场份额、研发投入和新客户获取构成核心竞争优势。第三，Amadeus新签的年登机旅客量超过4000万的Altéa客户可能是Lion Air，若判断正确，将从2027年第四季度起利好Amadeus并冲击Sabre。第四，人工智能短期难以绕过企业差旅、航空公司旧系统和商业协议等约束，全球分销系统的结构性风险主要属于长期问题。第五，Sabre虽在第二季度预订量上跑赢Amadeus，但其资产负债表脆弱、业务结构偏成熟，风险收益不及Amadeus。

分析框架

报告结合第二季度业绩、全球及区域航班排期、航空公司运力指引、登机旅客量和预订量趋势，对两家公司经营预测进行调整；随后分别采用市盈率和企业价值倍数进行估值，并通过收入结构、市场份额、客户迁移、研发投入、资本回报和杠杆水平比较两家公司的中长期投资价值。

方法论与常识提炼

• 行业景气分析航空运力与客流传导框架

  从战争、油价和航空公司排期变化推导预订量及登机旅客量

  航空科技供应商主要按预订量和登机旅客量获得收入，因此航空公司削减运力会直接压低业务量，即使票价上涨能够保护航空公司自身利润，也未必能补偿技术供应商的交易量损失。

• 盈利预测分业务驱动预测

  分别预测航空IT、航空分销和酒店IT的业务量、单价、利润贡献及成本

  报告将客户迁移、增值模块、单位旅客收入、预订量、单位预订收入和结构性成本削减纳入预测，以识别成熟分销业务与成长型IT业务的不同盈利趋势。

• 相对估值远期市盈率估值

  以2027年每股收益和目标市盈率估值Amadeus

  Amadeus目标价€78基于2027年每股收益€3.97和19.7倍市盈率，并结合盈利增长、股息和股份回购评估中期总股东回报。

• 相对估值远期企业价值倍数估值

  以未来一年企业价值与息税折旧摊销前利润倍数估值Sabre

  Sabre采用6.7倍未来一年企业价值与息税折旧摊销前利润倍数估值，低于此前的7倍，以反映增长放缓和较高杠杆。

• 情景分析人工智能去中介化时间框架

  区分全球分销系统与航空IT所面临的人工智能风险

  报告认为人工智能可能长期削弱全球分销系统的议价能力，但企业差旅流程、商业激励、航空公司旧系统及接口部署速度意味着实质冲击更可能在2030年代出现，航空IT则基本不受直接威胁。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Amadeus IT Group, SA（AMS.SM）

  核心看多标的，评级为跑赢大盘

  优势

  航空分销和航空IT市场份额均居领先地位；航空IT与酒店IT贡献超过60%的息税折旧摊销前利润且占比上升；持续投入约20%的收入用于研发；新客户获取、增值模块和健康资产负债表支撑增长及资本回报。

  劣势

  航空分销业务趋于成熟，对中东客流和全球航空预订量仍有较高敏感度；2026年分销业务指引已下调。

  对比

  相较Sabre，业务结构更偏向成长型航空IT和酒店IT，市场份额、产品投入、资产负债表及长期盈利增长质量更优。

  风险

  战争或高油价导致运力进一步削减；全球分销系统长期去中介化；新客户识别和迁移时间判断可能错误；人工智能担忧持续压制估值。

• Sabre Corp（SABR）

  中性标的，评级为与大盘持平

  优势

  第二季度预订量和登机旅客量增速优于Amadeus；北美及企业差旅敞口在当前环境下较具防御性；近期商业进展推动短期预测上调，且2029年前重大债务到期有限。

  劣势

  约80%的收入来自增长停滞的全球分销系统业务；IT解决方案依赖少数大型客户；单位登机旅客收入下降；杠杆长期处于高位。

  对比

  短期业务量表现优于Amadeus，但业务质量、结构性增长、客户分散度和资产负债表均较弱，长期风险收益逊于Amadeus。

  风险

  Lion Air等大型客户可能流失；American约占其相关业务量的35%，客户集中度高；航空周期下行可能在去杠杆完成前冲击现金流；全球分销系统长期议价能力下降。

关键数据

• 全球航空运力2026年第二季度同比-1%；第三季度排期同比+2.6%；第四季度排期同比+1.5%第四季度可见度较低，若油价维持高位，排期仍可能进一步削减。
• 主要海湾航空公司恢复程度Emirates约98%；Etihad约98%；Qatar约100%均为相对冲突前正常水平，表明中东区域航班正在恢复。
• 航空燃油价格2026年7月全球均价约$149.4/桶报告称价格一度较冲突前水平高约70%，对航空公司利润和运力形成压力。
• Amadeus第二季度航空预订量同比-7.6%中东暴露较高及航空公司削减运力导致表现承压。
• 第二季度预订量对比Amadeus约-8%；Sabre约+1%Sabre受益于北美和企业差旅敞口，区域及业务组合更具防御性。
• 第二季度登机旅客量对比Amadeus同比-0.6%；Sabre同比+2%Amadeus受到中东、非洲和Spirit破产影响；Sabre受Hawaiian迁移至Alaska系统支持。
• 单位登机旅客收入Amadeus按固定汇率同比+6%；Sabre同比-6%Amadeus受益于增值销售、Nevio收入和航空公司专业服务。
• Amadeus新Altéa客户年登机旅客量超过4000万，预计2027年迁移分析师推测客户可能为Lion Air，估计其2025年登机旅客量为5000万至6000万，但该判断尚未获得公司确认。
• Amadeus目标价依据€78.00基于2027年每股收益€3.97和19.7倍市盈率；原目标价为€75.00。
• Amadeus中期股东回报2027年至2030年年化总股东回报约15%报告拆分为约8%的净利润增长、4%的股息收益率和4%的股份回购贡献，分项因四舍五入可能不完全相加。
• Sabre目标价依据$1.75采用6.7倍未来一年企业价值与息税折旧摊销前利润倍数，低于此前的7倍。
• Sabre杠杆净债务与息税折旧摊销前利润之比预计在2030年代前维持5倍以上近期债务再融资压力有限，主要到期日集中在2029年以后，但自然去杠杆速度较慢。

影响与含义

短期来看，航空公司削减运力将限制Amadeus和Sabre的交易量增长，其中中东敞口较高的Amadeus分销业务受影响更明显。然而，Amadeus的航空IT合同、增值模块、单位旅客收入增长和成本改善可缓冲周期压力，新客户迁移还有望提升2027年后的增长。对Sabre而言，北美和企业差旅组合带来短期相对韧性，但若Lion Air转投Amadeus，其长期旅客量预测将进一步承压。估值上，报告倾向于把Amadeus视为具备中长期复利能力的优质资产，而非将Sabre的短期经营改善视为足以抵消杠杆和结构性风险的拐点。

风险

• 中东冲突重新升级或地缘政治不确定性恶化，导致区域及全球航班再次削减。
• 航空燃油价格维持高位，迫使航空公司进一步下调2026年第四季度及2027年初运力。
• 冬季需求疲软和宏观压力使当前航空排期无法兑现。
• 人工智能、航空公司直销或其他技术长期削弱全球分销系统的市场份额与议价能力。
• Lion Air为Amadeus新客户的判断仅属分析师推测，客户身份、迁移时间和业务量均可能与预测不符。
• Amadeus航空分销业务进入长期停滞或下降的速度快于航空IT和酒店IT增长。
• Sabre客户集中度高，主要客户流失将显著影响旅客量和收入。
• Sabre高杠杆和缓慢去杠杆使其在下一轮航空业下行周期中面临资产负债表压力。

后续跟踪

• 2026年第四季度全球航空排期是否继续下修，以及2027年第一季度是否出现低基数后的恢复。
• 航空燃油价格、票价传导和航空公司最新运力指引。
• Amadeus航空分销预订量能否随中东航班恢复而改善。
• Amadeus新签Altéa客户的身份、合同规模及2027年迁移进度。
• British Airways采用Altéa NDC后是否带来更多航空公司客户。
• Nevio在美国、亚洲和中东的招标及新合同进展。
• Amadeus航空IT单位旅客收入、增值模块销售和结构性降本兑现情况。
• Sabre大型客户留存、长期登机旅客量预测及自然去杠杆速度。
• 人工智能预订能力是否真正进入企业差旅，以及航空公司是否部署接口并改变渠道激励。