小米Q1净利超预期，手机毛利亮眼，维持中性评级

概览

本报告为瑞银对小米集团2026年第一季度业绩的点评。报告显示，小米Q1营收991亿元人民币，非IFRS净利润61亿元人民币，均超出瑞银及市场共识预期。业绩亮点在于智能手机业务毛利率显著提升以及海外市场的强劲表现，尤其是海外IoT和互联网服务收入增长迅速。然而，智能电动汽车业务因原材料成本上升、税收补贴影响及运营费用增加，转为经营亏损。鉴于核心业务（手机、IoT、互联网）增速放缓及电动车盈利前景调整，瑞银下调了未来两年的盈利预测和目标市盈率，将目标价从36.0港元微调至34.5港元，维持“中性”评级。

核心观点

智能手机业务呈现“量跌价升”态势，盈利能力显著增强。Q1智能手机出货量3380万台，同比下降19%，但平均售价（ASP）同比增长8.2%至1310元人民币，创下历史新高。这主要得益于海外高端机型占比提升以及低端机型出货受限。尽管内存成本持续上涨，但ASP提升和产品高端化部分抵消了成本压力，使得智能手机毛利率环比提升1.8个百分点至10.1%，远超市场预期。 IoT与生活消费产品业务受国内“以旧换新”补贴退坡影响，收入同比下降23.7%至247亿元，但海外市场表现亮眼，收入实现双位数增长，目前占IoT总收入的40%。毛利率持平于25.2%，环比提升5.1个百分点，主要得益于产品组合多元化及公司优先追求利润率而非市场份额的策略。 智能电动汽车及其他创新业务收入199亿元，交付量8.1万辆。由于第一代SU7系列停止销售、新车交付结构变化（低ASP车型占比增加）以及原材料成本上升，该板块毛利率环比下降2.6个百分点至20.1%。同时，运营费用同比大增48%至71亿元，导致该板块在连续两个季度盈利后，本季度转为31亿元的经营亏损。管理层预计随着税收补贴影响消退及新车型（如YU7 Standard/GT）交付，毛利率将逐季改善。 互联网服务收入同比增长4.3%至95亿元，主要由广告收入增长驱动。全球月活跃用户数（MAU）和每用户平均收入（ARPU）分别同比增长3.8%和0.5%。AI方面，小爱同学V2.5模型利用率及付费率超过30%，开始产生代币购买收入。 估值与展望方面，瑞银将2026/2027年调整后每股收益（EPS）预测下调25%/28%，主要基于核心业务收入下调、电动车交付量及运营利润预测下调，以及运营费用率上升。同时，鉴于手机、IoT和互联网业务盈利增速放缓，瑞银将核心业务的目标市盈率从19.2倍下调至14.8倍；但考虑到电动车海外扩张及新车型带来的高增长潜力，将电动车业务的市销率（P/S）倍数从1.2倍上调至1.5倍。综合分部估值法（SOTP）下，目标价定为34.5港元。

分析框架

瑞银采用分部估值法（SOTP）对小米进行估值，这是分析多元化科技 conglomerate 的常用方法。该方法将公司不同性质的业务板块（如成熟的硬件/IoT业务与高成长的电动车业务）分开评估，再加总得出整体价值。 具体逻辑如下： 1. 核心业务（手机+IoT+互联网）：采用市盈率（P/E）估值。瑞银根据行业景气度和公司增速，调整了目标P/E倍数，反映了市场对成熟硬件业务估值中枢的下移。 2. 智能电动车业务：采用市销率（P/S）估值。由于该业务仍处于投入期和亏损状态，且具有高成长属性，使用P/S更能反映其市场规模扩张潜力。瑞银上调P/S倍数以反映其海外扩张预期和新车型竞争力。 3. 战略投资：单独评估公允价值。 此外，研报通过量价拆分（Volume-Price Mix）分析了手机业务的毛利驱动因素，区分了ASP提升、产品组合优化与原材料成本上涨的影响，从而更精准地判断盈利质量。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts (SOTP) Valuation

  将公司不同业务板块（如成熟的核心硬件业务和高成长的电动车业务）分别采用不同的估值指标（如P/E和P/S）进行估值，最后加总得到公司整体价值。这种方法能更准确地反映多元化企业各部分的真实价值，避免单一估值指标的偏差。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  Volume-Price Mix Analysis

  将收入或利润的变化分解为销量（Volume）、价格（Price）和产品组合（Mix）的影响。在本报告中，瑞银通过分析手机出货量下降但ASP上升，揭示了小米通过高端化策略抵消销量下滑并提升毛利的逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 小米集团-W (1810.HK)

  直接覆盖标的

  优势

  智能手机毛利率领先，海外IoT和互联网服务增长强劲，AI生态变现初显成效，大额股份回购支撑股价。

  劣势

  核心业务收入增速放缓，电动车业务转为经营亏损，运营费用率上升，内存等原材料成本压力持续。

  对比

  相比纯电动车企，小米拥有稳定的现金流核心业务支撑；相比传统手机厂商，小米在AIoT生态和造车领域具有先发优势和协同效应。

  风险

  原材料价格持续上涨，高端市场竞争加剧，电动车产能爬坡不及预期，海外扩张受阻。

关键数据

• Q126 营收991亿元人民币同比下降10.9%，环比下降15.2%，超瑞银预期3.3%
• Q126 非IFRS净利润61亿元人民币超瑞银预期11.7%，超Visible Alpha共识7.5%
• 智能手机毛利率10.1%环比提升1.8个百分点，同比提升1.8个百分点，超瑞银预期160bps
• 智能手机出货量3380万台同比下降19%，环比下降10%
• 智能手机ASP1310元人民币同比增长8.2%，创历史新高
• 智能电动车交付量8.1万辆同比增长7%，环比下降44%
• 智能电动车经营亏损31亿元人民币此前连续两个季度盈利，本季度因费用增加转为亏损
• 新股份回购计划最高200亿港元期限12个月，年初至今已回购约84亿港元

影响与含义

瑞银认为，小米在核心硬件业务上展现了强大的韧性，通过高端化和海外扩张成功抵御了国内需求疲软和成本上升的压力。智能手机毛率的领先表现证明了其产品力提升和品牌溢价能力的增强。海外市场的强劲增长（尤其是IoT和互联网服务）为未来增长提供了新引擎，并为电动车出海奠定了基础。 然而，电动车业务的亏损扩大和核心业务增速的放缓是主要担忧。瑞银下调估值倍数反映了对硬件行业整体增长天花板的谨慎看法。尽管如此，公司在AI生态的整合（小爱同学付费率提升）和电动车新平台的推出（预计2026年下半年推出大型混动SUV）仍具看点。股份回购计划也显示了管理层对股东回报的重视。

风险

• 智能手机：原材料价格持续上涨，高端市场竞争加剧。
• IoT：国内“以旧换新”补贴退坡速度快于预期，导致需求急剧下降。
• 电动汽车：产能爬坡不足导致订单积压和潜在市场份额流失，新车型发布不成功。
• 估值：资本使用效率不足导致估值倍数下调。

后续跟踪

• 边缘AI手机在中国及全球的 adoption 速度。
• IoT产品货币化进程是否快于预期。
• 海外扩张加速对互联网服务收入和整体毛利率的贡献。
• 智能电动汽车交付量及市场份额是否高于预期。
• 2026年下半年新平台（大型混动SUV）的发布及市场反馈。