摩根士丹利：存储芯片短期需消化拥挤交易，长期AI需求仍支撑上行周期

概览

本报告是摩根士丹利对亚太存储芯片板块的业绩前瞻与主题讨论，重点围绕SK hynix和Samsung Electronics，并将投资者近期最关注的三项问题作为主线：AI最大支出方是否出现可出售算力、长期供货协议LTA为何没有推动存储股估值重估，以及当前是周期峰值还是延长周期中的阶段性调整。报告总体结论是，存储短期可能因拥挤持仓、盈利修正高位和 hyperscaler 压力而回调，但AI资本开支与Agentic AI仍支持长期结构性牛市。

核心观点

核心观点包括：第一，存储板块的价格同比、库存和盈利修正广度正在接近周期变化率高点，股价可能进入横盘或阶段性休整。第二，AI算力出售的新闻会强化市场对AI建设过剩的担忧，但也可能代表企业通过变现基础设施提升资本开支回报，真正的验证点是2Q26业绩和 hyperscaler 是否维持或上调资本开支。第三，LTA没有立即带来重估，是因为市场仍记得历史上LTA可能被重谈或导致非必要库存吸收；但若AI需求保持强劲，当前存储LTA可能更具结构性。第四，报告更偏好DRAM和传统存储，弱于NAND和存储模组厂。

分析框架

报告采用催化剂事件前瞻、投资者争论梳理、周期位置判断、盈利修正与估值对比、商品价格预测和剩余收益估值框架相结合的方法。它不只看存储公司自身表态，而更强调 hyperscaler 财报、资本开支指引、token 使用趋势、开源模型替代、AI基础设施变现和市场持仓拥挤度对存储股的影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法residual income valuation model

  剩余收益估值模型

  报告在估值方法部分提到使用剩余收益模型，假设股本成本11.5%、无风险利率5%、风险溢价6.5%、beta为1.0，终端增长率为3%。

• cycle_analysisrate of change cycle analysis

  周期变化率分析

  报告用价格同比、库存和盈利修正广度来判断存储周期的变化率是否接近高点，并据此提示短期股价动能可能减弱。

• event_previewcatalyst event preview

  业绩催化剂前瞻

  报告关注SK hynix 2026年7月29日2Q26业绩和Samsung Electronics 2026年7月7日2Q26初步业绩，认为两者重要性很高，预期大体符合市场预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK hynix (000660.KS)

  核心存储受益标的和2Q26业绩催化剂标的

  优势

  受益于AI资本开支、DRAM强势、LTA承诺和存储上行周期；报告披露其评级为O/Overweight。

  劣势

  短期面临存储板块持仓拥挤、盈利修正广度高位和财报前股价波动压力。

  对比

  相较NAND和存储模组厂，报告更偏好DRAM和资金实际流向的瓶颈环节，SK hynix更贴近该偏好。

  风险

  终端需求弱于预期、DDR5竞争加剧导致供给端过度支出、云和中国智能手机客户库存偏高。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  韩国科技和存储周期代表性标的，2Q26初步业绩催化剂标的

  优势

  受益于存储上行周期、AI与 hyperscale 数据中心增长、技术发展和资本回报潜在提升；披露表显示评级为O/Overweight。

  劣势

  业务更分散，面临产品周期、Apple和中国智能手机竞争，以及半导体盈利集中度带来的波动。

  对比

  与SK hynix相比，Samsung Electronics同时暴露于存储、智能手机、显示等更宽业务，存储弹性可能受多元业务影响。

  风险

  终端需求转弱、产品和存储周期下行、Apple及中国智能手机竞争、新技术迭代不及预期。

• DRAM

  报告偏好的存储细分方向

  优势

  AI支出和内存瓶颈支撑需求，盈利修正最强，报告偏好DRAM和传统存储。

  劣势

  价格同比和盈利修正广度接近历史高位，短期变化率可能见顶。

  对比

  相对NAND更受报告偏好。

  风险

  周期性回调、供给扩张、DDR5竞争导致过度投资。

• NAND

  存储细分方向但相对偏好较低

  优势

  部分价格预测仍上调，例如3Q26E Total NAND Flash调整至up 10-15%。

  劣势

  报告明确表示相对偏好DRAM和传统存储，NAND不是最优先方向。

  对比

  弱于DRAM和传统存储，强于最不偏好的存储模组厂。

  风险

  价格修复不持续、终端需求疲弱、库存去化慢。

关键数据

• 报告日期2026-07-06 07:34 PM GMT首页披露日期。
• 行业观点AttractiveS. Korea Technology行业观点。
• 长期盈利判断2027e earnings growing over 35-40%报告以此作为长期看多存储和AI资本开支结构性牛市的依据之一。
• Samsung Electronics当前股价W318,000报告披露的参考股价。
• SK hynix当前股价W2,343,000报告披露的参考股价。
• SK hynix 2Q26业绩催化剂2026-07-29；重要性Very High；预期In-line报告预计2Q26营业利润接近共识，约W65tn。
• Samsung Electronics 2Q26初步业绩催化剂2026-07-07；重要性Very High；预期In-line报告预计2Q26营业利润约W85tn。
• Samsung Electronics估值假设cost of equity 11.5%；terminal growth 3%；2027e P/B约2x报告称目标价对应2027e约2倍P/B，与商品周期峰值约2.0倍一致。
• NAND价格预测方向3Q26E Total NAND Flash由up 8-13%调整至up 10-15%表格显示部分NAND细分价格预测上调，例如enterprise SSD和client SSD。

影响与含义

对投资而言，报告意味着存储板块不应简单因短期波动而被判定为周期终结，但也不宜忽视拥挤持仓和变化率见顶对股价的压制。若2Q26 hyperscaler 业绩和资本开支指引稳定或上调，近期调整可能成为存储股更好的切入点；若资本开支下调，则AI算力过剩叙事会延续并压制存储股。行业内部更应关注DRAM、传统存储和AI资金流向中的瓶颈环节，而非NAND或存储模组厂。

风险

• hyperscaler若在2Q26或3Q26指引中削减资本开支，AI算力过剩叙事可能延续。
• token minimization、低成本开源LLM和企业AI编排层可能影响frontier模型和AI基础设施需求预期。
• 存储板块持仓拥挤，历史高净敞口在波动上升时更难维持。
• DRAM盈利修正广度接近历史高位，继续上修的空间和节奏不确定。
• 终端需求弱于预期可能压制ASP和盈利。
• DDR5竞争升温可能导致供给端过度支出。
• 云客户和中国智能手机客户库存若维持高位，将拖累需求和价格。
• Morgan Stanley与部分覆盖公司存在投行业务和潜在利益冲突，投资者需结合披露信息审慎判断。

后续跟踪

• SK hynix 2026年7月29日2Q26业绩及管理层对3Q26存储价格、LTA和资本开支的表态。
• Samsung Electronics 2026年7月7日2Q26初步业绩，尤其是约W85tn营业利润预期是否兑现。
• hyperscaler在2Q26财报中是否维持或上调AI资本开支。
• token providers的2Q26业绩与2H26指引，观察token maxing向token minimization转变的影响。
• 开源LLM，特别是中国低成本模型，对frontier模型使用量和AI基础设施需求的替代效应。
• DRAM和NAND现货及合约价格走势，尤其是价格同比变化率是否继续放缓。
• 存储股相对大盘和其他半导体细分，如MLCC、semicap的轮动表现。
• LTA执行情况是否体现结构性需求，或重演历史上被重谈、库存被动吸收的问题。