Morgan Stanley认为，关键矿产安全与政策支持正为美国采矿投资热潮创造条件。

概览

Morgan Stanley研究了战略供应链担忧、政府激励和许可改革能否在数十年投资不足后重振美国采矿业。报告预计国内关键矿产能力将获得进一步支持，但认为若不解决地质、社会、劳动力和环境限制，就无法实现全面回流。

核心观点

报告的起点是美国关键矿产脆弱性不断扩大。政府认定50种矿产对经济和国家安全至关重要，其中43种的美国国内消费有超过一半依赖进口。2022年，美国有15种矿产完全依赖进口，51种矿产的进口依赖超过50%，而1990年分别为9种和27种。铝、铜、镍、钴和稀土在2022年的进口依赖介于41%至95%。铝和铜的进口依赖率分别从1993年的7%和19%升至41%和54%，同时两者的国内产量均下降超过50%。采矿和勘探投资从1960年约占GDP的2.0%、1981年约3.1%的峰值，降至2022年约0.5%。 Morgan Stanley将这种脆弱性与中国在加工和精炼环节的集中度联系起来。中国精炼全球68%的镍、40%的铜、59%的锂、73%的钴和85%的稀土，因此能够影响供应、可得性和定价。报告援引2023年7月对镓和锗的出口限制，以及此前的稀土出口限制，作为可能扰乱绿色科技和国防等终端市场的地缘政治风险案例。报告认为，在更趋多极化的地缘政治环境中，各国政府和企业愿意承担部分经济成本以降低供应链风险。 因此，政策是主要潜在催化剂。报告预计，两党支持将通过税收激励、贷款、补贴和监管调整持续推进。自2022年以来，举措已从较为狭窄的国防重点扩大至电池相关的《国防生产法》支持、$600 million的DPA Title III资金、通胀削减法案为气候与国内能源生产授权的$391 billion、地质测绘、AI驱动的矿产评估，以及国防部在得州和加州分别签订的总额为$258 million和$35 million的稀土加工设施合同。这些措施旨在扩大采矿、加工、勘探、回收和供应链韧性，但报告并不预期美国能够将整个关键矿产链完全回流。 许可改革可以改善项目开发的经济性和进度，但Morgan Stanley认为这只是部分补救措施。美国许可平均需要7-10年，尚未计入诉讼时间，而加拿大和澳大利亚为2-3年；仅环境影响评估就可能平均耗时4-5年，且历史上几乎每一个新采矿项目都需要完整的环境影响报告书。2023年6月颁布的《财政责任法案》规定牵头机构框架、环境影响报告书两年期限、环境评估一年期限、公开时间表、页数限制和数字工具。拟议立法还将增加优先项目、诉讼时限和跨机构协调。报告认为，这些变化是温和的一步，而非完整解决方案。 供应限制具有结构性。在50种关键矿产中，有24种美国储量占全球不足1%，或储量数据不足。钴、镍和钒平均仅占全球储量的0.5%；镍和钴分别占0.4%和0.8%。Morgan Stanley以储量除以过去三年平均表观消费量，并按进口依赖调整储量寿命估算：在当前进口保持稳定的情况下，铜储量可支持约40年消费，钴约38年，镍约5年。若没有进口，这些年限将降至铜约24年、钴约9年和镍约2年。储量增加10%可使铜和钴的储量寿命各增加约4年，并使镍增加约6个月。报告将这些短缺与美国在铜、稀土和碲储量方面的优势作对比。 除储量外，报告还认为社会许可、矿石品位下降和劳动力供给是重要瓶颈。美国超过68%的钴、铜和镍储量位于美洲原住民保留地35英里范围内，使社区参与以及环境和文化担忧对项目开发具有实质影响。全球矿石品位下降提高了开采难度和成本。根据报告，2020年美国地质与地球科学毕业生人数较2015年低近25%，可能限制创新和技术能力。技术可以部分缓解这些限制：Freeport的催化浸出技术旨在从废石中回收铜，近期目标为每年200 million pounds，并在中期再扩大600 million pounds；该公司预计该技术可释放其在美国和南美38 billion pounds铜堆存资源的价值。 Morgan Stanley将本土化视为ESG权衡，而非无条件利好。国内或近岸供应可能强化对人权和劳工权利风险的监督、减少运输排放，并使用碳强度相对较低的美国电力系统；2022年美国电力部门碳强度约为365 gCO₂e/kWh。然而，相比继续进口，国内采矿可能提高美国排放、影响社区和圣地，并带来土地利用及生物多样性风险。报告指出，全球约5%的运营矿山和勘探地点位于关键生物多样性区域，并援引证据称，距环境敏感地点1公里以内的项目，其环境风险事件比距离超过30公里的项目多30%。 在股票层面，Morgan Stanley预计初级矿企和勘探公司将是最直接受益者，因为许可改革针对新矿山开发。其覆盖的美国大型跨国金属与采矿公司短期敞口更有限，但报告重点提及Freeport-McMoRan、Teck Resources和MP Materials。FCX在亚利桑那州拥有潜在增长项目，包括Bagdad扩建项目，可能每年增加约200 million pounds铜精矿产量，以及矿产潜力约50 billion pounds的Lone Star硫化物机会；其他长期美国棕地机会的矿产潜力估计约为100 billion pounds。Teck的NorthMet项目为NewRange Copper Nickel合资企业资产，拥有20年矿山寿命，预计年均产量约118 million pounds铜当量，初始资本约$1.5 billion，全寿命现金成本为$2.04/lb。MP Materials正在提升Mountain Pass稀土氧化物精炼产能，并在得州建设NdFeB合金薄片和永磁体设施。 报告建议关注进一步的许可改革、采矿技术、供应商多元化、公众对采矿业的看法以及国际贸易监管变化。这些因素将决定政策支持能否转化为更快的项目执行和国内供应的持久扩张。

分析框架

Morgan Stanley结合进口依赖和储量数据、供应链集中度分析、政策审查、许可流程比较、储量寿命敏感性分析、ESG因素以及公司层面的项目评估。报告先阐述回流的战略理由，再分析实际约束，随后识别直接和间接的企业敞口。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  关键矿产供需与进口依赖分析

  报告比较国内产量、进口、储量和消费，以说明美国矿产供应为何可能需要更多投资。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  关键矿产供应链传导

  报告将采矿和精炼能力与电池、电动汽车、风力涡轮机、半导体、国防及其他下游用途联系起来。

• 其他

  储量寿命敏感性分析

  报告以储量除以平均消费量，并改变进口依赖和储量水平，来估算国内储量可支持消费的年限。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  覆盖公司使用EV/EBITDA估值

  报告称，FCX和Teck的2023年末目标价采用EV/EBITDA方法并结合DCF分析。

• 估值方法DCF 现金流折现

  覆盖公司的现金流折现估值

  报告将FCX和Teck的DCF与EV/EBITDA结合使用，并采用披露的WACC假设。

• 估值方法PE/PEG 估值

  MP Materials的远期P/E目标倍数估值

  MP Materials的2023年末目标价基于2024E EPS的24.7x倍数，该倍数由选定采矿业可比公司加上绿色股票溢价得出。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Freeport-McMoRan (FCX)

  可能受益于美国许可改革和国内铜项目开发。

  优势

  Bagdad可能每年增加约200 million pounds铜精矿；Lone Star拥有约50 billion pounds矿产潜力；其他长期美国棕地机会约有100 billion pounds潜力。

  劣势

  报告尚未披露Lone Star硫化物项目的范围和投资需求。

  对比

  与Teck和MP Materials一道，被列为Morgan Stanley覆盖范围内的潜在受益者。

  风险

  铜需求和价格低于预测、运营中断、矿石品位变化、劳工罢工和采矿监管变化。

• Teck Resources (TECK)

  可能通过NorthMet及其他美国基本金属开发项目受益。

  优势

  NorthMet拥有20年矿山寿命，预计年均产量约118 million pounds CuEq，初始资本约$1.5 billion，全寿命现金成本为$2.04/lb。

  劣势

  报告将Copper-Nickel Mesaba描述为较长期项目。

  对比

  与FCX和MP Materials一道，被列为Morgan Stanley覆盖范围内的潜在受益者。

  风险

  冶金煤和金属价格低于预期、运营执行、矿石品位变化、劳工罢工和监管变化。

• MP Materials (MP)

  作为美国稀土矿企以及国内精炼和磁体产能开发商，可能成为受益者。

  优势

  Mountain Pass重启、稀土氧化物精炼爬坡以及得州NdFeB合金薄片和永磁体工厂，支持其恢复完整美国稀土供应链的既定目标。

  劣势

  精炼设施仍在爬坡，磁体工厂仍在建设中。

  对比

  相对于FCX的铜项目和Teck的基本金属开发项目，具有更直接的稀土和电气化敞口。

  风险

  电动汽车和风力涡轮机采用速度低于预期、需求破坏、替代电机技术，以及获得或开发永磁体生产所需知识产权的困难。

关键数据

• 美国采矿和勘探投资~0.5% of GDP in 2022较1960年的~2.0%以及1981年~3.1%的峰值下降。
• 进口依赖超过50%的美国关键矿产43 of 50报告将其认定为战略供应链脆弱性。
• 美国完全进口依赖15 minerals in 2022较1990年的9种增加；其中15种中的12种为USGS关键矿产。
• 美国许可流程时长7-10 years而加拿大和澳大利亚为2-3年。
• 中国精炼份额68% nickel, 40% copper, 59% lithium, 73% cobalt, 85% rare earths反映全球矿产加工和精炼环节的集中度。
• 美国镍和钴储量0.4% and 0.8% of global reserves突显全面替代进口的能力有限。
• FRA环境审查期限2 years for EIS; 1 year for EA旨在提高许可效率的法定时限。

影响与含义

Morgan Stanley的核心含义是，随着关键矿产安全的重要性上升，美国采矿、勘探、加工以及相关设备或服务可能获得持续的政策顺风。能够推进国内项目的开发商受益最明显，但储量稀缺、许可、地方反对、矿石品位、劳动力约束和ESG要求将限制回流的速度和规模。

风险

• 许可改革可能无法克服社区反对、诉讼、矿石品位下降或熟练劳动力短缺。
• 美国储量限制意味着关键矿产供应链无法完全回流。
• 在美洲原住民保留地、生态系统和敏感地点附近采矿，会带来社会、文化、土地利用和生物多样性风险。
• 较低的金属需求或价格以及运营中断，可能削弱被重点提及公司的表现。
• 本土化可能降低部分全球排放和供应链风险，但也可能提高国内排放和环境影响。

后续跟踪

• 进一步的美国许可改革及《财政责任法案》条款的实施。
• 勘探、浸出、加工和资源评估方面的技术进展。
• 供应商多元化及国内储量扩张的进展。
• 公众对采矿项目的态度和社区支持的变化。
• 影响关键矿产的国际贸易限制和出口管制。
• FCX、Teck和MP Materials项目及设施的开发进展。