竞品RAS药物获批及高定价为Erasca带来增量利好，ERAS-0015核心路径保持不变

概览

报告分析竞争对手Revolution Medicines的泛RAS抑制剂Rasonque获批，对Erasca两项RAS通路项目的开发、定价和估值意味着什么。高盛的结论是，该事件对ERAS构成增量利好，主要体现在商业定价高于原先预期，而ERAS-0015的开发路径及围绕其临床竞争力的核心争议保持不变。

核心观点

竞争对手Rasonque（daraxonrasib）获美国FDA批准，用于既往至少接受一种系统治疗，或不适合多药系统治疗的成人转移性胰腺导管腺癌患者。标签规定每日口服300mg；发生不良反应时可先降至200mg、再降至150mg，若150mg仍不能耐受则永久停药。标签没有黑框警告，主要警告和注意事项包括皮肤毒性、口腔炎、腹泻、胃肠道穿孔以及间质性肺病或肺炎。针对皮肤反应，标签建议在面部和胸部每日预防性使用外用糖皮质激素，并可考虑在治疗前预防性使用口服抗生素。高盛认为这些安全性条款总体符合此前预期。 适用范围比部分靶向疗法更广：标签不要求确认RAS突变，也不要求伴随诊断。高盛认为，广泛标签并未封堵其他泛RAS药物向一线治疗推进的空间。竞争对手已经开展daraxonrasib一线单药及联合化疗试验，Erasca则预计于2027年启动ERAS-0015在胰腺导管腺癌一线治疗中的关键性试验。因此，这次获批没有改变高盛对ERAS-0015潜在开发路径的判断，也没有解决该项目临床差异化和竞争力这一核心争议。ERAS-0015在报告发布当周还获得了转移性胰腺导管腺癌快速通道资格。 本次事件更明确的正面影响来自定价。Rasonque采用不同规格统一定价的模式，100mg和150mg、每瓶30片的月度标价均为3.98万美元；相比之下，已获批KRAS G12C抑制剂的月度标价约为2.3万美元。Rasonque预计初始总额到净额折扣为20%-30%，主要受Medicare Part D患者占比较高及法定返利影响，同时患者年度自付费用上限为2,100美元。高盛据此把ERAS-0015的模型标价更新至约4万美元/月，但维持25%的总额到净额折扣假设不变。 定价调整使ERAS-0015的未调整峰值销售额预测由此前约90亿美元提高至约160亿美元。高盛同时小幅提高2030-2034年的运营费用预测，以反映商业化扩张；模型中2034年的运营费用与销售额挂钩。报告展示的稀释后GAAP每股收益预测为：2026年-0.86美元、2027年-0.34美元、2028年-0.64美元、2030年-0.73美元及2035年5.57美元，体现模型仍预计公司在商业化放量前持续亏损，远期盈利依赖产品收入形成规模。 临床数据仍是决定性因素。高盛将1H27的ERAS-0015更新视为股票最关键事件，届时预计包括24mg和32mg单药扩展剂量数据，以及联合治疗数据，其中包含在结直肠癌中与panitumumab联用的数据。报告也将继续跟踪竞争格局，包括10月23日至27日ESMO会议上的RAS项目更新；GenFleet预计公布泛RAS数据，会议晚期突破性摘要标题预计于9月25日发布。 在更近的产品节点上，Erasca预计于2H26公布泛KRAS抑制剂ERAS-4001的初步I期数据，涉及约数十名患者，内容包括安全性、药代动力学、药效学和初步疗效。高盛关注两个问题：通过保留HRAS/NRAS活性，ERAS-4001的耐受性能否优于泛RAS方案；其早期缓解结果能否至少达到泛RAS抑制剂的水平，并与突变选择性方案形成有意义的比较。 估值对临床成功概率和长期折现假设高度敏感。报告以熊市情景WACC 21%、终值增长率-2%，以及牛市情景WACC 8%、终值增长率5%进行测试。在一线胰腺癌成功概率为基础值40%时，两种情景下的估值结果分别为11美元和48美元；成功概率从0%升至100%时，估值范围分别从6美元升至17美元、从26美元升至80美元。二线非小细胞肺癌以50%为基础成功概率，对应11美元和48美元；成功概率从0%升至100%时，两种情景分别由8美元升至13美元、由38美元升至58美元。结直肠癌以30%为基础成功概率，对应11美元和48美元；成功概率从0%升至100%时，两种情景分别由8美元升至17美元、由37美元升至74美元。这表明定价上调扩大了商业机会，但最终价值仍主要取决于临床验证及资金成本和终值增长假设。 高盛将ERAS归类为Early-Stage Biotech。按照报告所列政策，这类公司尚无通过II期临床试验的药物、治疗或医疗器械，也没有后II期产品的分销许可，因此不赋予投资评级和目标价。

分析框架

高盛首先将Rasonque的获批适应症、安全性条款和用药管理与此前预期进行比较，再判断其对泛RAS药物一线开发路径和竞争格局的影响；随后以获批产品价格及KRAS G12C药物作为参照，更新ERAS-0015的定价、峰值销售额和运营费用模型；最后通过不同临床成功概率、WACC和终值增长率情景测试估值敏感性，并按时间梳理ERAS-4001、竞争对手及ERAS-0015的后续数据节点。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  竞争对手获批事件映射

  报告把Rasonque获批后的适应症、安全性和定价条款，映射到ERAS-0015的开发可行性、商业价格及竞争路径，以判断该事件对Erasca的增量影响。

• 估值方法DCF 现金流折现

  WACC与终值增长率敏感性分析

  报告分别采用21% WACC和-2%终值增长率的熊市假设，以及8% WACC和5%终值增长率的牛市假设，展示资金成本和长期增长假设变化对估值的影响。

• （词表外方法）

  临床成功概率（PoS）情景分析

  报告分别改变ERAS-0015在一线胰腺癌、二线非小细胞肺癌和结直肠癌适应症中的成功概率，同时保持其他项目假设不变，以量化单一临床结果对估值的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Erasca Inc.（ERAS.US）

  竞争对手泛RAS药物获批和高定价为Erasca的ERAS-0015开发及商业化假设提供增量正面映射。

  优势

  ERAS-0015获得转移性胰腺导管腺癌快速通道资格；Rasonque的价格支持高盛将其模型标价提高至约4万美元/月，并把未调整峰值销售额预测上调至约160亿美元。

  劣势

  ERAS-0015的关键单药扩展及联合治疗数据仍待1H27公布，ERAS-4001也仅预计于2H26提供早期I期数据。

  对比

  ERAS-0015需与Rasonque等泛RAS方案竞争；ERAS-4001的耐受性和早期缓解结果将与泛RAS及突变选择性方案比较。

  风险

  临床成功概率以及WACC和终值增长率假设变化会显著影响估值，竞争对手的后续RAS数据也可能改变竞争判断。

关键数据

• Rasonque获批适应症转移性胰腺导管腺癌适用于既往至少接受一种系统治疗或不适合多药系统治疗的成人患者，无需确认RAS突变或使用伴随诊断
• Rasonque推荐剂量300mg每日一次不良反应管理时依次降至200mg和150mg；若150mg仍不能耐受则永久停药
• Rasonque月度标价3.98万美元/月100mg和150mg、每瓶30片采用统一定价
• KRAS G12C抑制剂价格参照约2.3万美元/月Rasonque相较近期获批靶向肿瘤药具有明显价格溢价
• Rasonque初始总额到净额折扣20%-30%主要受Medicare Part D患者结构和法定返利影响
• 患者年度自付费用上限2,100美元适用于报告所述Medicare Part D背景
• ERAS-0015模型价格约4万美元/月按Rasonque定价更新
• ERAS-0015总额到净额折扣假设25%本次模型更新保持不变
• ERAS-0015未调整峰值销售额预测约160亿美元此前预测约90亿美元
• 稀释后GAAP每股收益预测2026年-0.86美元；2027年-0.34美元；2028年-0.64美元；2030年-0.73美元；2035年5.57美元模型更新表所列预测
• ERAS-0015关键数据时间1H27包括24mg和32mg单药扩展剂量，以及包含结直肠癌panitumumab联合治疗在内的数据
• ERAS-4001初步I期数据时间2H26预计覆盖约数十名患者的安全性、PK/PD和初步疗效
• 估值情景参数熊市：WACC 21%、TGR -2%；牛市：WACC 8%、TGR 5%用于测试临床成功概率变化下的估值敏感性
• 历史目标价与收盘价2025-03-21：3.00美元/1.53美元；2024-10-25：3.50美元/2.64美元；2024-08-13：3.00美元/2.60美元；2024-05-20：4.00美元/2.24美元；2024-04-01：7.00美元/2.16美元依次为历史目标价/收盘价；表中价格未按公司行动调整，且不代表本报告存在当前目标价

影响与含义

高盛认为，Rasonque的广泛标签和约4万美元月度定价验证了泛RAS药物较大的商业空间，使ERAS-0015的定价和峰值销售额假设获得上行支撑。不过，竞品获批本身并未改变ERAS-0015的临床开发路径或解决差异化争议；Erasca的最终价值仍取决于2H26至1H27的安全性、疗效和联合治疗数据，以及各适应症的临床成功概率。

风险

• ERAS-0015估值对一线胰腺癌、二线非小细胞肺癌和结直肠癌适应症的临床成功概率高度敏感。
• 估值对WACC和终值增长率假设高度敏感，报告的熊市与牛市情景使用了明显不同的参数。
• ERAS-4001能否通过保留HRAS/NRAS活性改善耐受性，以及早期疗效能否达到泛RAS抑制剂水平，仍有待初步临床数据验证。
• GenFleet等竞争对手的泛RAS数据可能影响ERAS项目的相对竞争定位。

后续跟踪

• 关注1H27 ERAS-0015的24mg和32mg单药扩展数据及联合治疗数据，包括结直肠癌中与panitumumab联用的结果。
• 关注10月23日至27日ESMO会议的RAS项目更新，尤其是GenFleet泛RAS数据；晚期突破性摘要标题预计于9月25日发布。
• 关注2H26 ERAS-4001在约数十名患者中的安全性、PK/PD和初步疗效数据。
• 关注ERAS-4001在保留HRAS/NRAS活性后能否改善耐受性，以及缓解结果能否至少达到泛RAS抑制剂水平。
• 关注Erasca预计于2027年启动的ERAS-0015胰腺导管腺癌一线关键性试验。