乌兰察布IDC用电量再加速，瑞银认为对VNET 1Q26表现有正面指示意义

概览

本报告是瑞银对中国互联网数据中心行业的月度数据跟踪，重点观察乌兰察布IDC用电量与隐含容量净新增。报告指出，2026年3月乌兰察布数据中心用电量达到500GWh，同比增长90.1%，虽低于2026年2月的98.2%和2025年的116.6%，但仍维持强劲增长，并隐含37MW净新增数据中心容量。

核心观点

核心观点是：乌兰察布IDC用电量和隐含容量净新增在1Q26明显再加速，反映客户迁入持续稳健以及供应链改善。1Q26乌兰察布已利用数据中心容量隐含净新增71MW，而4Q25仅为4MW，当时受到芯片供应约束影响。瑞银认为这一变化对VNET的1Q26迁入和财务表现有正面指示意义。

分析框架

报告以乌兰察布政府披露的数据中心用电量为基础，将电力使用变化转换为隐含数据中心容量净新增，口径为IT power x PUE；同时将乌兰察布隐含MW净新增与VNET已利用MW净新增进行季度对比，以判断行业需求、客户迁入和供给链改善对公司经营的影响。

方法论与常识提炼

• 运营数据跟踪IDC用电量隐含容量法

  将数据中心用电量变化映射为隐含MW净新增

  瑞银使用乌兰察布数据中心月度用电量，按IT power x PUE口径推算已利用数据中心容量的净增加，以观察IDC需求和迁入趋势。

• 估值方法EV/EBITDA目标倍数

  VNET估值方法

  报告披露瑞银基于目标EV/EBITDA倍数对VNET估值，但本摘录未提供具体倍数、目标价或评级。

• 估值方法SOTP 分部估值

  GDS估值方法

  报告披露瑞银使用SOTP方法对GDS估值，但本摘录未提供分部假设、目标价或评级。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• VNET

  乌兰察布IDC容量净新增被用作VNET迁入和财务表现的正面指标

  优势

  客户迁入持续、供应链改善、1Q26隐含容量净新增显著回升。

  劣势

  4Q25曾受到芯片供应约束；公司层面仍面临再融资、超大规模云客户增长和客户流失风险。

  对比

  1Q26乌兰察布隐含净新增71MW，高于4Q25的4MW；图表中VNET已利用MW净新增在2Q24至4Q25间波动。

  风险

  再融资成本不合理、超大规模云客户增长低于预期、一线城市土地和公用事业资源获取困难、零售业务客户流失上升。

• GDS

  同属中国IDC行业可比标的，报告披露使用SOTP估值

  优势

  受益于AI和云需求增长的行业逻辑。

  劣势

  可能受中国云/AI行业增长放缓、电力中断或电价上升影响。

  对比

  报告未提供GDS与VNET的详细估值或运营数据对比。

  风险

  中国云/AI行业增长放缓、电力故障造成声誉损害、利率维持高位、东南亚数据中心供给过剩导致竞争加剧。

• 中国IDC行业

  乌兰察布月度用电量被作为行业需求与利用率变化的跟踪指标

  优势

  2026年3月用电量同比增长90.1%，显示需求仍强。

  劣势

  行业受AI需求、云业务周期、利率、电力成本和监管环境影响较大。

  对比

  3月同比增速低于2月的98.2%和2025年的116.6%，但绝对增长仍较强。

  风险

  AI需求低于预期、数据中心故障损害声誉、利率高于预期、监管环境不及预期。

关键数据

• 2026年3月乌兰察布数据中心用电量500GWh同比增长90.1%，延续增长势头。
• 2026年3月隐含容量净新增37MW口径为总数据中心容量，IT power x PUE。
• 1Q26乌兰察布已利用容量隐含净新增71MW较4Q25的4MW显著改善。
• 4Q25乌兰察布已利用容量隐含净新增4MW报告称当时受到芯片供应约束影响。
• 2Q25乌兰察布隐含MW净新增160MW图表中季度序列的高点。
• 1Q26 VNET已利用MW净新增0MW图表显示1Q26未见绿色柱，视觉识别为0；需以原图和公司披露进一步核验。

影响与含义

报告对中国IDC行业需求信号偏正面。乌兰察布容量净新增从4Q25低位回升至1Q26的71MW，意味着此前受芯片供应约束影响后的恢复，也支持AI和云客户迁入趋势仍较稳健。对VNET而言，乌兰察布数据改善被视为1Q26迁入和财务表现的正面先行指标；对行业而言，若AI与云业务继续增长、融资和电力成本保持可控，IDC运营商基本面有望受益。

风险

• AI需求弱于预期。
• 一个或多个数据中心发生故障并损害行业声誉。
• 利率高于预期，增加融资压力。
• 监管环境不及预期。
• VNET可能无法以合理成本再融资。
• 超大规模云客户增长低于预期。
• 一线城市土地和公用事业资源获取困难。
• 零售业务客户流失高于预期。
• GDS面临中国云/AI行业增长放缓、电力中断或电价上升、利率维持高位及东南亚数据中心供给过剩导致竞争加剧等风险。

后续跟踪

• 后续月份乌兰察布数据中心用电量是否继续维持高同比增长。
• 1Q26及后续季度VNET实际已利用MW净新增、客户迁入和财务表现是否验证乌兰察布先行指标。
• 芯片供应改善是否持续，是否仍制约客户上架和容量利用。
• AI与云业务需求增长是否强于预期。
• 电力成本、利率和IDC牌照/PUE监管要求变化。
• VNET再融资进展及融资成本。
• GDS在中国与东南亚市场的竞争和供给变化。