零跑科技维持100万台交付目标，但短期利润率仍承压

概览

本报告为高盛在Asia Communacopia + Technology会议后发布的零跑科技管理层交流纪要。报告核心围绕2026年100万台交付目标、毛利率修复路径、第二品牌高端化、国内外ADAS策略以及海外本地化扩张展开。公司仍维持较积极的中长期销量规划，但短期利润率受成本、海外低毛利结构和一季度销量规模影响。

核心观点

公司管理层维持2026年100万台交付目标，主要由C10、C11、C16改款、D99和A05等新车投放支持。盈利端，一季度车辆毛利率为7.5%，受海外销售占比高、转让定价低毛利和低销量导致单车分摊成本上升影响；公司预计二季度销量达到24万至25万台、综合毛利率为12%-13%，并认为下半年毛利率仍有进一步恢复空间。中长期看，公司提出2030年400万台销量目标，其中约40%-50%来自海外，并计划通过第二品牌切入人民币30万元以上高端市场。

分析框架

报告主要基于管理层会议交流和公司指引，提炼交付、毛利率、产品周期、智能驾驶和海外本地化的关键变化。分析重点不是估值建模或评级调整，而是识别公司经营目标与利润率压力之间的平衡，以及海外扩张和高端化战略的执行节点。

方法论与常识提炼

• 会议纪要Asia Communacopia + Technology管理层交流

  管理层指引与经营路径跟踪

  报告通过会议交流梳理公司对销量、毛利率、产品投放、ADAS和海外业务的最新表述，适合用于跟踪经营执行进展，但不等同于正式评级报告。

• 研究框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子比较

  披露部分说明高盛因子框架以销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI和估值倍数等指标对股票进行横向比较，但本篇正文未给出零跑科技的具体因子分位结果。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhejiang Leapmotor Technology (9863.HK)

  报告主题公司

  优势

  维持2026年100万台交付目标，产品投放节奏明确，并具备国内自研ADAS团队、海外本地化布局和高端第二品牌规划。

  劣势

  一季度车辆毛利率仅7.5%，海外业务低毛利、成本通胀和销量规模不足对利润率形成压力。

  对比

  报告将其放在中国汽车及智能电动车覆盖宇宙中披露，相关公司包括BYD、Li Auto、NIO、XPeng、Hesai等，但正文未进行详细估值或财务对比。

  风险

  交付目标、毛利率修复、高端品牌上市、海外生产落地和ADAS技术路线均存在执行风险。

• Stellantis

  海外本地化合作相关方

  优势

  可能通过西班牙Madrid Villaverde工厂转让支持零跑科技欧洲本地生产。

  劣势

  相关安排仍依赖公告、资产转让和欧洲本地供应链落地。

  对比

  相较单纯出口模式，本地生产有助于关税应对和区域供应链建设。

  风险

  工厂转让、2028年量产和反补贴关税豁免存在政策与执行不确定性。

• Hesai、Qualcomm、Mobileye

  ADAS供应链和技术方案相关方

  优势

  国内城市NOA使用Hesai LiDAR和Qualcomm芯片，海外L1/L2方案采用Mobileye成熟方案以满足上市时点要求。

  劣势

  国内自研与海外成熟方案并行，可能增加技术集成和产品一致性管理难度。

  对比

  国内强调自研能力，海外更重视成熟方案和交付时点。

  风险

  智能驾驶功能迭代、数据本地存储合规和供应链协同可能影响用户体验与海外上市节奏。

关键数据

• 2026年交付目标100万台公司维持全年交付指引，其中上半年35万台、下半年65万台。
• 一季度ASP人民币9.8万元管理层披露的一季度平均售价。
• 一季度车辆毛利率7.5%主要受海外销售占比高、低个位数海外毛利率和低销量带来的单车分摊成本上升影响。
• 一季度海外销量占比约37%海外销量按转让定价确认，毛利率为低个位数。
• 二季度销量预期24万-25万台其中海外销量预计4万-5万台，海外占比约18%。
• 二季度综合毛利率指引12%-13%公司在业绩会后给出的综合毛利率指引。
• 2030年销量目标400万台公司计划约40%-50%销量来自海外市场。
• 高端第二品牌价格带人民币30万元以上首款车型计划最晚于2027年一季度亮相，并预计2027年二至三季度上市。
• 国内一季度销量7万台不含海外销量；约40%搭载城市NOA，对应少于3万台城市NOA车辆。
• ADAS研发团队超过500名工程师公司国内采用自研ADAS软件方案。
• ADAS配置结构40%高阶、50%中配、10%基础A、B、C级车型共用ADAS方案，D系列采用双Qualcomm架构。
• 海外JV净利率目标3%-5%目标为与集团整体盈利能力对齐。
• 欧洲本地生产节点2028年量产公司选择西班牙作为欧洲本地生产基地，并希望取得反补贴关税豁免。
• 南美渠道目标35家门店增至65家巴西和智利已有门店，计划进入更多市场，并可能在2026年底或2027年上半年投产KD工厂。

影响与含义

对投资者而言，报告强化了零跑科技销量成长和全球化扩张的长期叙事，但短期关键矛盾在于交付放量能否带来毛利率修复。若二季度销量、海外占比和综合毛利率按指引改善，将缓解一季度利润率压力；若海外本地化、第二品牌和ADAS投入推进不顺，则可能影响公司兑现2030年销量目标和利润率改善路径。

风险

• 成本通胀、海外低毛利结构和一季度低销量规模可能继续压制毛利率。
• 2026年100万台交付目标依赖新车型投放、下半年销量放量和渠道执行。
• 政府补贴政策仍存在不确定性，且公司全年销量目标尚未纳入潜在新增补贴贡献。
• 第二品牌进入人民币30万元以上价格带，面临品牌认知、产品力和竞争格局验证。
• 国内自研ADAS和海外成熟方案并行，存在技术迭代、集成、合规和数据本地化风险。
• 西班牙本地生产、南美KD工厂和海外渠道扩张涉及政策、供应链、工厂转让和投资回报不确定性。
• 海外JV利润率目标能否与集团整体盈利能力对齐仍需后续经营数据验证。

后续跟踪

• 6月C10、C11、C16改款车型投放，以及6月底至7月初D99、8月A05的上市节奏。
• 年中或三季度是否出台新的地方政府补贴政策，以及公司是否调整销量或盈利假设。
• 二季度24万-25万台销量、4万-5万台海外销量和12%-13%综合毛利率能否兑现。
• 下半年毛利率是否随产品结构改善和销量规模扩大继续恢复。
• 第二品牌首款车型能否在2026年底或2027年一季度亮相，并于2027年二至三季度上市。
• 公司自研VLA大模型能否在四季度通过OTA交付。
• 西班牙工厂转让、2028年量产计划和欧洲反补贴关税豁免进展。
• 南美门店由35家扩至65家的执行情况，以及南美KD工厂能否在2026年底或2027年上半年落地。