徐工机械：行业周期上行遇上经营改善，首次覆盖给予买入

概览

野村东方国际证券首次覆盖徐工机械（000425.SZ），给予买入评级和目标价 13.60 元。研报认为公司正处于行业周期上行与经营改善的共振期：国内工程机械行业进入新上行周期，海外市场持续扩张提供增长空间，矿山机械业务有望成为第二增长曲线，国企改革提升经营质量。预计公司 2026-28 年营收和净利润 CAGR 分别为 13.5% 和 28.7%，当前估值低于同业平均水平，具有中长期配置价值。

核心观点

行业周期层面：研报判断中国工程机械行业正从出口驱动阶段转向国内周期复苏与海外扩张并重的平衡增长阶段。国内方面，政策支持、设备更新需求和电动化趋势将驱动新一轮上行周期；海外方面，全球工程机械市场超 80% 销售来自海外市场，而中国头部 OEM 海外份额仅约 12%，渗透空间显著。挖掘机作为行业景气度核心指标，自 2024 年 4 月以来连续 22 个月同比正增长，2026 年 1-4 月行业销量 10.21 万台同比 +22.2%，国内销量 5.65 万台同比 +15.0%，出口 4.56 万台同比 +32.5%。 公司 alpha 层面：徐工在国内四大龙头（徐工、三一、中联、柳工）中 domestic 市场份额约 28.4%，起重机械领域处于领先地位。海外扩张成为收入和盈利双重驱动力，海外收入占比从 2022 年 29.67% 提升至 2025 年 48.20%，预计 2028 年海外市场份额将从 2.3% 升至 5.4%。海外毛利率长期显著高于国内，预计 2026-28 年海外毛利率将稳步提升至 27.36%/28.58%/29.14%。 矿山机械业务：研报视矿山机械为公司最具差异化的业务板块和潜在第二增长引擎。2025 年 5 月公司收购集团重型车辆公司 51% 股权，整合宽体自卸车等业务，完善矿山机械产品谱系。公司目标 2030 年矿山机械收入超 400 亿元（2025 年为 93.77 亿元），研报预计 2026-28 年该业务营收 CAGR 达 33.7%，收入分别为 135.5/177.1/224.3 亿元。矿山机械毛利率通常高于其他产品线，规模化后将拉动公司整体毛利率提升。 国企改革与激励：公司改革路径为"混改引战、集团整体上市、股权激励"三步走。2025 年 12 月发布股权激励计划，将净利润、ROE、经营现金流纳入核心考核指标，2028 年净利润考核下限 120 亿元对应 2026-28 年 CAGR 约 22.2%。改革后公司风险敞口收窄，担保余额从 2022 年 672.75 亿元降至 2025 年 301.94 亿元，资产负债率从 68.78% 降至 64.01%。2025 年 ROE 为 11.0%，在国内 OEM 中处于较高水平。

分析框架

研报采用"行业 beta+ 公司 alpha"双维度分析框架。行业 beta 层面，通过挖掘机销量周期、设备更新周期（8-10 年）、政策催化（城市更新、水利项目、专项债等）判断行业处于新上行周期起点；通过 Frost & Sullivan 数据测算全球及中国工程机械市场规模和增速，分析国内外需求结构变化。公司 alpha 层面，分业务线（土方、起重、混凝土、矿山等）进行收入 CAGR 和毛利率预测，结合海外收入占比提升和毛利率差异分析盈利弹性；通过国企改革进程、股权激励考核指标、风险敞口变化评估经营质量改善。估值采用 PE 法，选取三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压作为可比公司，给予 18x 2026F P/E（与同业平均持平），基于 2026F EPS 0.76 元推导目标价 13.60 元。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  工程机械行业周期分析

  研报通过挖掘机销量作为行业景气度核心指标，结合设备更新周期（8-10 年）判断行业处于新上行周期起点，这是典型的周期行业供需分析方法。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  工程机械产品需求传导时序

  研报指出在典型施工周期中，起重机和混凝土机械需求通常滞后于土方设备，因此土方机械复苏可见后，起重和混凝土机械也将进入筑底复苏阶段。

• 估值方法PE/PEG 估值

  PE 相对估值法

  研报采用 18x 2026F P/E 进行估值，与可比公司平均水平持平，考虑到公司 legacy 风险敞口（担保和融资租赁回购义务）仍在清理中，未给予估值溢价。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  ROE 与盈利质量分析

  研报将 ROE 和经营现金流纳入股权激励考核指标，强调从规模扩张向高质量发展转型，ROE 改善依赖净利率和总资产周转率同步提升。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  矿山机械业务差异化优势

  研报认为矿山机械具有高技术壁垒、稳健毛利率和强客户粘性，全生命周期售后服务产生更强客户粘性和抗周期性，是公司差异化竞争壁垒。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  股权激励考核目标隐含增长预期

  股权激励计划 2028 年净利润考核下限 120 亿元，较 2025 年 65.72 亿元增长超 80%，隐含 2026-28 年 CAGR 约 22.2%，为市场提供明确增长指引。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 徐工机械（000425.SZ）

  受益标的：国内工程机械周期复苏 + 海外扩张 + 矿山机械第二增长曲线

  优势

  起重机械国内领先、矿山机械产品谱系完整、海外毛利率显著高于国内、ROE 在国内 OEM 中处于较高水平

  劣势

  担保和融资租赁回购义务等 legacy 风险敞口仍在清理中、估值未给予同业溢价

  对比

  国内四大龙头（徐工、三一、中联、柳工）2025 年合计占 domestic 市场约 67%，徐工 domestic 份额约 28.4%；土方机械领域三一仍为国内龙头，徐工持续缩小差距

  风险

  竞争格局变化、研发能力不及预期、矿山机械扩张放缓、下游需求疲软、地缘政治和海外运营风险、原材料价格波动、汇率波动

关键数据

• 2025 年营收1008.23 亿元同比 +8.37%
• 2025 年净利润65.72 亿元同比 +8.96%
• 2025 年 ROE11.0%同比 +0.63pp
• 2026-28F 营收 CAGR13.5%野村预测
• 2026-28F 净利润 CAGR28.7%野村预测
• 2026F EPS0.76 元野村预测
• 目标估值倍数18x 2026F P/E与同业平均持平
• 海外收入占比48.20%（2025 年）2022 年为 29.67%
• 矿山机械 2026-28F CAGR33.7%野村预测
• 2026 年 1-4 月挖掘机销量10.21 万台同比 +22.2%

影响与含义

研报认为徐工机械当前股价水平具有吸引力，行业 beta 改善与公司 alpha 显现形成共振。国内周期复苏提供稳定需求支撑，海外扩张提供收入和盈利双重弹性，矿山机械业务规模化将拉动整体毛利率上行，国企改革和股权激励推动经营质量持续改善。关键催化因素包括国内月度行业数据持续同比改善、商品价格上行支撑矿山机械需求。研报预计公司 2026-28 年净利润 CAGR 28.7% 将跑赢同业平均，但估值倍数给予同业平均 18x P/E 以反映 legacy 风险敞口仍在清理中。

风险

• 全球和区域竞争格局变化，公司可能无法成功应对行业竞争趋势变化
• 研发能力不及预期，产品竞争力受限影响业务发展和长期增长前景
• 矿山机械业务扩张慢于预期，大宗商品价格回落或主要经济体货币政策收紧可能影响海外矿企资本开支
• 中国和海外市场需求低于预期，宏观经济复苏不及预期影响下游客户投资增长
• 复杂全球运营环境和地缘政治风险，海外业务拓展存在不确定性
• 原材料价格波动，成本受市场供需、供应商变化、替代材料可用性等多因素影响
• 汇率波动风险，海外收入占比提升使公司面临美元、欧元、日元等外币业务汇兑风险

后续跟踪

• 国内月度工程机械行业数据持续同比改善情况
• 矿山机械需求受商品价格上行和矿业资本开支支撑的强度
• 海外收入占比和海外毛利率提升进度
• 股权激励考核指标（净利润、ROE、经营现金流）达成情况
• 担保余额和融资租赁回购义务等风险敞口清理进度