摩根士丹利维持富途增持评级，目标价下调至177美元

概览

摩根士丹利发布富途控股研报，认为随着中国大陆监管整改要求的明确，相关业务的不确定性“悬念已去”。尽管机构据此大幅下调了公司的盈利预测和目标价，但强调富途在香港及海外市场的增长势头依然强劲。剥离大陆业务后，公司的增长逻辑将重新成为市场焦点，当前股价已充分计价了监管风险，具备较高的投资性价比。

核心观点

大陆业务出清与盈利预测调整：基于监管要求，研报假设富途自2026年三季度起进入为期两年的整改期，期间大陆客户仅能进行卖单和资金提取，不再贡献实质性收入。据此，机构将2026-2028年的客户资产预测下调13%-18%，净利润预测下调22.3%-28.5%。此外，机构在2026年上半年业绩中计入了18.5亿元人民币的一次性罚款。 香港与海外市场接力增长：研报认为市场争论应转向海外扩张。富途在香港和新加坡的家庭可投资资产中份额分别不足2%和0.5%，潜力巨大。同时，过去两年其海外客户资产增长近6倍，占比已达24%，且近期贡献了超30%的净流入。随着规模扩大，新加坡市场运营利润率已追平集团水平，马来西亚市场也有望在6-12个月内盈亏平衡。 创新业务打开长期空间：富途已获美国监管批准，计划在一两个月内通过合作方在moomoo US推出高利润率的预测市场产品。同时，在香港市场，公司正将加密货币交易迁移至自建的Panther Trade平台，并计划推出证券抵押保证金、永续合约等，巩固其作为加密生态基础设施提供商的地位。 估值修复空间：虽然目标价下调21%至177美元，但降幅远小于利润预测降幅，因为大陆业务本身不贡献未来增长，在DCF模型中权重较低。新目标价对应2027年16.8倍市盈率，而当前股价仅隐含约10倍，市场尚未对富途持续的资产增长潜力（未来4-5年约18%的复合增速）进行充分定价。

分析框架

机构的分析主线是“剥离历史包袱，重估核心增长”。首先，通过量化大陆客户的历史贡献（1Q26占总客户数13%、资产17%、收入20%），将其从未来财务模型中直接剔除，以此消除监管不确定性带来的估值折价。其次，通过对比富途在港新市场的低渗透率与庞大的家庭可投资资产规模，论证其市占率提升的确定性。最后，结合海外资产占比的快速提升及加密货币、预测市场等新产品带来的期权价值，采用DCF模型（基础、乐观、悲观情景概率分别为60%、30%、10%）重新锚定估值中枢。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  无增长业务的估值剥离

  在使用DCF模型估值时，如果某项业务（如本篇中的大陆业务）未来被限制增长甚至清退，其对未来自由现金流的贡献将迅速衰减。因此，该业务在整体估值中的权重较低，这也是为何利润预测下调近30%，但目标价仅下调21%的数学逻辑。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  固定成本下的规模效应

  研报提到随着海外市场规模扩大，盈利能力将改善（如新加坡市场利润率追平集团）。这体现了互联网券商的经营杠杆特征：前期的研发、获客等固定成本投入较高，一旦客户资产（AUM）和交易量跨过盈亏平衡点，新增收入将更高效地转化为净利润。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 富途控股 (FUTU.US)

  研报分析主体，受益于海外市场扩张及新产品落地

  优势

  在港新市场拥有深厚用户体验护城河，海外资产增速快，已获加密及预测市场相关展业资质。

  劣势

  短期内面临大陆业务清退带来的收入和利润基数下滑。

  风险

  美国/香港市场大幅回调；日本市场变现不及预期；港新市场竞争加剧侵蚀份额。

关键数据

• 2026-2028年净利润预测下调幅度28.5%、26.8%、22.3%因剔除中国大陆客户收入贡献所致
• 海外客户资产占比24%截至1Q26，较两年前增长近6倍
• 目标价隐含2027年市盈率16.8倍当前股价仅隐含约10倍市盈率
• 大陆客户历史收入占比20%截至1Q26，占客户资产17%

影响与含义

研报认为，中国大陆监管整改的落地对富途而言是“利空出尽”。虽然短期内财务报表会因一次性罚款和收入基数缩减而承压，但这使得公司的业务结构更加清晰，估值模型中的政策风险溢价得以消除。未来，富途的投资逻辑将纯粹由其在全球财富管理市场的份额扩张、产品创新（如加密、预测市场）以及运营杠杆的释放来驱动。

风险

• 美国或香港股票市场出现大幅回调。
• 日本市场付费客户转化与变现速度低于预期。
• 香港和新加坡市场竞争加剧，可能侵蚀公司市场份额。
• 加密货币业务具有周期性，可能受宏观环境逆风影响。

后续跟踪

• 监管部门的最终结论及详细整改措施。
• 海外市场扩张进展及付费客户数量的增长。
• 客户对加密货币及预测市场等创新产品的接受度与采用率。
• 计划于6月中旬向港新客户开放韩国市场交易权限的催化效果。