高盛维持Salesforce买入评级，看好AI代理与无头CRM驱动增长

概览

本报告为高盛对Salesforce (CRM.US) 2026财年一季度的业绩点评。研报指出，尽管盘前股价小幅下跌，但公司基本面表现强劲：剩余履约义务（cRPO）同比增长14%符合预期，营收和每股收益（EPS）均超出市场共识，其中EPS超预期幅度达24%。高盛维持“买入”评级，但鉴于同行估值倍数下降，将12个月目标价从281美元下调至242美元。报告核心观点认为，Salesforce在“无头CRM”（Headless CRM）和“Agentforce”（AI代理平台）上的执行力度，将是未来一年驱动股价跑赢大盘的关键因素。

核心观点

业绩表现与指引：Salesforce一季度cRPO同比增长14%，与市场一致；营收超出预期0.7%，EPS超出预期24%。EPS的显著超预期主要源于EBIT利润率提升了135个基点以及流通股数量减少了7%。对于二季度，公司指引营收同比增长10-11%（其中包含Informatica贡献的略超4个百分点），略低于市场预期的0.3%；EPS指引符合预期，cRPO同比增长13%。高盛估算一季度有机收入增速温和加速，并重申公司对下半年收入加速的信心。 核心驱动力一：无头CRM（Headless CRM）的市场扩张潜力。高盛重点关注Salesforce在TDX 2026大会上推出的无头CRM战略。该技术允许嵌入在编码工具和其他自定义应用中的AI代理直接访问Salesforce后端技术栈数据，绕过传统用户界面，同时保持上下文和治理一致性。这让人联想到2025年前Veeva作为自定义应用在Salesforce平台上发展的模式。虽然货币化策略尚处早期，但存在代理自行注册用户许可的场景。中期关键在于驱动客户价值，已有旗舰客户因无头用例使Sales Cloud使用量提升了5倍。 核心驱动力二：Agentforce的增长势头。数据显示，按代理工作单元（AWU）计算的前十大客户，过去一年在Salesforce上的支出增加了1.5倍。尽管市场仍在评估客户选择Agentforce（产品质感随确定性护栏等更新而提升）与AI原生或无头DIY方案的程度，但行业对话表明，即使在销售和客服领域仅实现适度采用，也足以推动未来12个月收入的加速增长。

分析框架

高盛的分析逻辑遵循“业绩验证-估值调整-成长驱动力拆解”的路径。首先，通过对比实际财报数据与市场共识（Street Estimates），确认公司在营收、利润率和EPS上的超预期表现，验证短期基本面韧性。其次，在估值层面，采用相对估值法（P/E），参考同行倍数变化对目标价进行动态调整，体现谨慎乐观的态度。最后，深入拆解长期增长逻辑，不局限于传统SaaS指标，而是聚焦于新技术范式（无头架构、AI代理）如何改变产品交付方式和客户付费行为，通过具体客户案例（如使用量提升5倍、头部客户支出增加1.5倍）来佐证新业务的商业化潜力。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期GAAP净利润的市盈率（P/E）倍数估值

  研报通过将目标市盈率倍数（26x）乘以预测的未来12个月GAAP净利润来计算目标价。这种方法直观地反映了市场愿意为公司每单位盈利支付的价格，并随同行估值水平变化而调整。

• 行业/产业分析框架

  无头架构（Headless Architecture）对市场边界的拓展分析

  研报分析了“无头CRM”如何通过解耦前端展示与后端数据，使AI代理能直接调用数据，从而突破传统UI限制，扩大潜在市场规模（TAM）。这是一种从技术架构变革推导商业机会的分析视角。

• 公司基本面与财务框架

  剩余履约义务（cRPO）作为收入先行指标

  研报密切关注cRPO（当前剩余履约义务）的同比增速，将其作为判断未来收入可见性和增长加速趋势的关键先行指标，而非仅看当期营收。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Salesforce Inc. (CRM.US)

  受益标的：作为无头CRM和Agentforce技术的提供者，直接受益于企业AI代理 adoption 的提升。

  优势

  强大的后端数据栈、领先的AI代理平台（Agentforce）、高客户粘性、利润率持续改善。

  劣势

  面临AI原生应用和DIY无头方案的竞争压力；短期估值倍数受同行拖累。

  对比

  相比传统SaaS竞品，Salesforce在AI集成和数据治理方面具有先发优势；相比纯AI初创公司，拥有更深厚的企业客户基础。

  风险

  Agentforce采用速度不及预期；竞争环境变化；并购带来的业务干扰；投资增加压制利润率。

关键数据

• 1Q FY27 cRPO增速+14%同比增速，符合市场共识
• 1Q FY27 EPS超预期幅度+24%高于市场共识，主要受利润率提升和股本减少驱动
• EBIT利润率提升135 bps同比提升，驱动利润超预期
• 12个月目标价$242从之前的$281下调，隐含36.3%上涨空间
• 目标估值倍数26x P/E基于SNTM GAAP净利润，从之前的27x下调
• Top 10 Agentforce客户支出增长1.5x过去一年内，按代理工作单元计算的前十大客户支出增幅

影响与含义

研报认为，Salesforce正处于从传统SaaS向AI代理驱动平台转型的关键期。无头CRM和Agentforce的成功执行不仅有助于巩固其在企业软件领域的护城河，还能通过新的使用场景（如代理直接调用数据）创造增量收入。尽管短期因宏观环境和同行估值压缩导致目标价下调，但长期的收入加速逻辑未变。对于投资者而言，关注重点应从单纯的营收增速转向AI产品的实际采用率和单体客户价值提升。

风险

• 竞争环境发生变化
• Agentforce的采用率低于预期或速度慢于预期
• 并购活动可能导致短期业务中断
• 超出预期的投资可能挤压利润率

后续跟踪

• 下半年收入加速的实现情况
• 无头CRM用例的客户价值驱动效果
• Agentforce相对于AI原生和无头DIY方案的客户选择倾向
• Informatica并表对营收贡献的持续性