高盛下调Topsports与Pou Sheng盈利预测，反映Nike线上销售终止影响

概览

本报告点评Nike决定自2027年1月1日起终止Topsports和Pou Sheng在中国内地线上平台销售Nike产品后的影响。高盛认为该事件虽非全新消息，但正式公告及影响幅度超过部分市场预期，短期将对两家公司CY2027-2028盈利形成下行压力。

核心观点

核心判断是：Topsports受冲击更大，因为相关线上业务占收入比重高且利润率高于集团水平；Pou Sheng受收入影响明显，但公司称相关业务对集团盈利贡献不显著，因线上折扣较多、利润率偏低。对品牌端而言，Nike仍是中国最大运动品牌之一，2025年市占率约16%，其渠道调整可能给Anta、Li Ning等品牌带来机会，但潜在库存处理和促销环境恶化是行业共同风险。

分析框架

高盛通过收入敞口、线上业务利润率、毛利率混合效应、成本优化和估值倍数调整评估影响。Topsports估值基准从10倍FY2/27E P/E调整为8倍FY2/28E P/E，以反映Nike影响带来的盈利不确定性；Pou Sheng仍按7倍2026E P/E估值。

方法论与常识提炼

• equity_valuationP/E target multiple valuation

  市盈率估值

  Topsports目标价基于8倍FY2/28E P/E；Pou Sheng目标价基于7倍2026E P/E。

• earnings_revisionRevenue and net income estimate revision

  盈利预测修正

  将Nike线上销售自CY2027起剔除，并结合线上业务毛利率、成本优化和品牌组合调整来修正收入与净利润预测。

• broker_frameworkGS Factor Profile

  高盛因子画像

  高盛披露其因子画像从增长、财务回报、估值倍数及综合维度比较股票与市场及同业。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Topsports Intl Holdings (6110.HK)

  直接受负面影响的Nike中国分销商

  优势

  股价已显著回调；估算股息收益率约13%；仍将与Nike在线下销售合作。

  劣势

  受影响业务占FY2/2026收入约22%，且线上利润率高于集团水平，盈利下修幅度较大。

  对比

  相比Pou Sheng，Topsports盈利敏感度更高，目标价下调幅度更明显。

  风险

  行业增长低于预期、折扣扩大、经营杠杆负面影响强于预期；上行风险包括品牌动能改善、利润率提升和效率改善。

• Pou Sheng International Holdings (3813.HK)

  直接受影响的Nike中国分销商

  优势

  公司表示受影响线上业务对盈利贡献不显著；估值不高；高盛维持买入。

  劣势

  受影响业务仍占FY2025收入约15%，CY2027-2028收入预测被下调。

  对比

  相比Topsports，Pou Sheng收入受冲击但利润影响更可控。

  风险

  Nike/adidas在中国增长恢复慢于预期、折扣和库存压力上升、经营去杠杆。

• Anta Sports Products

  潜在受益的中国运动品牌

  优势

  Nike渠道改革可能削弱Nike近端销售，为本土品牌带来份额机会；高盛维持买入。

  劣势

  仍面临行业促销加剧和利润率压力。

  对比

  与Nike渠道调整直接受损的分销商相比，品牌商可能更偏受益。

  风险

  Nike库存处理引发更激烈促销，拖累全行业毛利率。

• Li Ning Co. (2331.HK)

  潜在受益的中国运动品牌

  优势

  Nike渠道改革可能带来竞争份额机会；高盛维持买入。

  劣势

  行业需求和折扣环境仍是制约因素。

  对比

  与Anta类似，作为本土品牌可能受益于Nike短期销售扰动。

  风险

  促销环境恶化、库存压力及行业增长放缓。

关键数据

• Topsports受影响收入敞口约22%受影响Nike线上业务占Topsports FY2/2026集团收入比例。
• Pou Sheng受影响收入敞口约15%受影响Nike线上业务占Pou Sheng FY2025集团收入比例。
• Topsports预测下调销售下调6%-21%，净利润下调8%-35%覆盖FY2/27-29E。
• Pou Sheng预测下调销售下调14%，净利润下调7%-9%覆盖FY27-28E。
• Topsports目标价HK$1.20由HK$2.20下调，基于8倍FY2/28E P/E。
• Pou Sheng目标价HK$0.49维持不变，基于7倍2026E P/E。
• Topsports股价表现当日约跌24%，自6月19日消息流出以来约跌44%高盛据此认为部分负面影响已反映。
• Nike中国市场份额约16%报告称Nike仍为2025年中国最大运动品牌。

影响与含义

对Topsports和Pou Sheng而言，Nike线上销售终止将直接压低收入基数并改变利润结构；对行业而言，本土品牌可能获得份额机会，但如果Nike通过线上渠道库存管理引发更激烈促销，运动服饰板块毛利率可能承压。投资含义上，高盛更偏好盈利影响可控且估值不高的Pou Sheng，对Topsports保持中性，同时继续看好Anta和Li Ning。

风险

• Nike渠道改革对中国销售和分销体系的影响可能持续时间更长或幅度更大。
• Nike线上库存管理可能导致促销环境恶化，压低运动服饰品牌和渠道商毛利率。
• Topsports和Pou Sheng拓展新兴品牌组合的效果存在不确定性。
• 行业增长低于预期、折扣扩大和经营杠杆恶化可能进一步拖累盈利。
• 与Nike后续合作、支持政策和线下业务稳定性仍缺乏清晰度。

后续跟踪

• 2027年1月1日Nike线上销售终止后的实际收入缺口。
• Topsports与Pou Sheng线下Nike合作是否保持稳定。
• 两家公司新兴品牌扩张能否弥补Nike线上业务缺口。
• Nike在中国的库存处理、折扣策略和全价销售改善进展。
• Anta、Li Ning等本土品牌是否获得实际份额提升。