高盛维持看好MRK：2026年底前事件路径虽更复杂，但组合仍偏正面

概览

这是一篇高盛关于Merck & Co.（MRK.N）的公司研究报告，重点讨论从2026年下半年至年底的关键事件路径及其对股价的示意性影响。报告认为，MRK今年股价表现主要受enlicitide、sac-TMT、HIV、Winrevair等事件以及约250亿美元业务拓展交易推动。管理层预计到2026年底可降低其中约350亿美元商业机会的不确定性，而长期目标为到2030年代中期实现约700亿美元潜在商业机会。

核心观点

核心观点是：尽管MRK股价年初至今已上涨并经历约3倍P/E重估，且Keytruda专利悬崖前市场对估值更敏感，但高盛仍认为未来事件组合对MRK净影响偏正面。最重要的上行点来自MRNA合作的intismeran autogene（INT）项目，其三期辅助黑色素瘤数据若成功，可能验证个体化新抗原疗法平台并扩展到更多肿瘤适应症。sac-TMT相关读数提供额外上行凸性；Winrevair、tulisokibart和MK-3000则分别影响心肺、免疫和眼科新产品周期。

分析框架

报告采用事件驱动框架，逐项拆解MRK内部管线读数、监管进展和外部竞品/合作方临床事件，并用理论DCF、概率成功率调整和P/E倍数敏感性估算可能的股价影响。同时结合投资者交流、KOL反馈、跨试验比较、Visible Alpha一致预期和高盛自有模型，评估各事件的商业可行性、预期差和风险收益不对称性。

方法论与常识提炼

• 估值理论DCF敏感性分析

  通过调整峰值销售、利润分成或成功概率估算单个管线事件对MRK理论DCF的影响。

  例如Winrevair和tulisokibart均以60% PoS为基础，若成功概率变化10-15个百分点，对DCF分别约有0.5%-0.75%和0.6%-1%的影响。

• 估值P/E倍数敏感性

  用P/E倍数变化估算事件对市场情绪和目标价相对空间的影响。

  报告指出MRK每0.25倍P/E变化约对应目标价约2%的股价变动；INT若带来1.0倍P/E变化，潜在影响约7%。

• 临床事件评估跨试验比较与KOL尽调

  将候选药物数据与同适应症既有疗法、竞品管线和关键临床终点进行比较。

  报告在UC、DME、NSCLC等适应症中比较临床缓解率、BCVA、PFS、HR等指标，并说明跨试验比较存在局限。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MRK.N / US.MRK

  研究标的

  优势

  拥有Keytruda基础盘、多条后Keytruda LOE管线、较强BD能力，以及Winrevair、sac-TMT、tulisokibart、INT等多个潜在新产品周期。

  劣势

  股价已明显跑赢并重估，Keytruda LOE仍是核心长期压力，部分管线尚未纳入或仅部分反映在模型中。

  对比

  2027E P/E约13.3倍，低于同业平均约14.5倍和中位约14倍；报告认为估值虽上移但仍有事件驱动空间。

  风险

  临床读数不佳、监管延迟、竞品疗效更优、管线商业化不及预期、并购贡献未达预期。

• INT / intismeran autogene

  MRK与MRNA合作的个体化新抗原治疗项目

  优势

  若三期辅助黑色素瘤数据成功，可验证平台并扩展至其他实体瘤；报告认为对MRK上行不对称性最强。

  劣势

  MRK模型尚未纳入该资产，披露时可能只公布是否达到统计显著而非完整HR数值。

  对比

  二期KEYNOTE-942五年数据表现强劲，三期需复制RFS和远处转移相关获益。

  风险

  事件驱动时间不确定，三期未达统计显著或疗效低于二期高基准。

• sac-TMT

  MRK/Kelun合作ADC管线，Keytruda LOE应对的重要资产

  优势

  高盛预计2035年全球未调整销售约$13.8bn，外部中国三期和全球竞品事件可进一步去风险。

  劣势

  1L mNSCLC全球策略和与Keytruda+chemo头对头优势仍需验证。

  对比

  Kelun OptiTROP-Lung06、SMMT/Akeso ivonescimab和AZN/Daiichi Datroway均为关键参照。

  风险

  竞品PD1xVEGF或TROP2 ADC数据更强、全球三期未能显示足够生存优势、市场对单一事件过度反应。

关键数据

• MRK年初至今表现+21%报告称MRK年初至今跑赢DRG约9%和SPX约10%。
• 披露上行空间7.5%报告首页给出的Upside。
• 市值$314.3bn首页数据表披露。
• 企业价值$349.1bn首页数据表披露。
• 2027E P/E13.3x报告称MRK重估后约为13.3倍2027E P/E，低于同业平均/中位约14.5x/14x。
• Winrevair Cpc-PH/HFpEF峰值销售假设约$6bn未调整峰值销售，60% PoS另有PAH约$8bn未调整峰值销售。
• tulisokibart 2035销售假设约$5.8bn未调整，约$3.5bn风险调整，60% PoS高盛模型高于Visible Alpha未调整约$4.8bn、风险调整约$3.2bn。
• sac-TMT 2035销售假设约$13.8bn未调整，约$7.1bn风险调整Visible Alpha一致预期约$9.2bn未调整、约$6.4bn风险调整。
• INT潜在DCF影响约4% DCF上行，事件股价上行最高约7%基于同事对intismeran 2035年黑色素瘤和NSCLC未调整销售约$6.7bn及约50%利润分成估算。

影响与含义

报告的投资含义是，MRK的估值争议正在上升，但2026年下半年事件路径仍可能帮助市场重新评估其Keytruda LOE之后的增长能力。若INT三期数据、sac-TMT相关外部验证或tulisokibart/MK-3000关键数据积极，MRK可获得管线价值重估；若数据不具差异化或监管进展延迟，则可能强化市场对估值和商业化可行性的担忧。

风险

• Keytruda LOE前市场对MRK长期增长替代来源的要求提高。
• 股价年初至今已上涨且P/E已重估，若催化剂不够强，估值回撤风险上升。
• Winrevair在Cpc-PH/HFpEF中若与FDA关于TTCW等终点的沟通延迟，可能造成低个位数下行。
• tulisokibart若UC数据不具差异化，可能削弱其作为免疫学平台资产的商业化信心。
• MK-3000若仅达到非劣效而非明显优效，市场反应可能有限。
• INT三期数据若未达显著性，虽报告认为MRK下行有限，但会影响平台验证叙事。
• sac-TMT及NSCLC相关外部读数存在竞品格局快速变化和跨试验比较误判风险。

后续跟踪

• Winrevair在Cpc-PH/HFpEF适应症的三期启动和与FDA关于TTCW主要终点的确认。
• tulisokibart ATLAS-UC Study 1 52周维持数据，以及SSc-ILD、RA、HS二期读数。
• MK-3000 BRUNELLO DME三期主要完成和潜在2026年10月topline数据。
• INTerpath-001辅助黑色素瘤三期中期数据，重点关注RFS是否达到统计显著。
• Kelun OptiTROP-Lung06在ESMO潜在详细数据，尤其PFS和OS趋势。
• SMMT HARMONi-3鳞癌队列最终PFS和中期OS读数，以及非鳞癌队列2027年数据。
• AZN/Daiichi AVANZAR及其他TROP2 ADC/PD1xVEGF组合对MRK sac-TMT战略的readacross。
• MRK是否继续使用BD杠杆补强后Keytruda LOE增长曲线。