深圳楼市松绑利好贝壳，瑞银看好其高一线城市场 exposure

概览

本报告分析了2026年4月29日深圳市发布的房地产宽松政策及其对中国房地产板块的影响。核心观点认为，深圳的政策放松旨在吸引非本地人口在高价值区域（如福田、南山）购房，并通过提高公积金贷款上限来降低首次购房者的利率负担，从而促进租赁群体转化为购房者。报告指出，在深圳是四大一线城市中首个稳定房价的城市背景下，此次政策有助于推动二手房交易活跃度。瑞银特别指出，由于贝壳（KE Holdings）和中海地产（COLI）在一线城市拥有较高的业务敞口，此类政策对其构成利好。此外，报告推测北京可能是下一个跟进调整公积金贷款上限的一线城市，这将对市场产生进一步的积极影响。

核心观点

深圳最新政策包含两个主要方面：一是购房资格放宽，在福田区、南山区和宝安区为本地家庭、缴纳一年以上社保的非本地家庭以及持有居住证的非本地家庭增加一个购房名额；二是提高住房公积金（HPF）贷款额度上限，个人上限从60万元提升至70万元，家庭上限从110万元提升至130万元，且对于首套房、初婚初育家庭、多孩家庭或购买保障性住房的家庭，额外配额可达170%（此前为110%）。 瑞银分析认为，这些政策的核心目标是吸引非本地人口在深圳的核心地段置业。通过提高公积金贷款上限，实际上降低了首次购房者的利息负担。考虑到深圳约77%的人口租房居住，这一举措意在推动这部分人群转化为买家。在四大一线城市中，深圳的租金价格是唯一稳定的，这得益于来自香港的正向溢出需求，因此瑞银预期深圳将是第一个实现市场稳定的城市。 关于后续政策走向，报告提出“北京会是下一个吗？”的疑问。北京是目前主要城市中尚未上调公积金贷款上限的城市之一。瑞银认为，放松公积金贷款上限本质上等同于降低利率，因为购房者可以将更多贷款转向利率为2.6%的公积金贷款，而非3.1%的商业房贷，这相当于变相降息50个基点。这种利率成本的降低有助于激活二手房交易市场，从而对贝壳（BEKE）和中海外置地（COLI）构成正面影响，因为这两家公司在一线城市的合同销售额占比很高（2025年为41%）。

分析框架

瑞银的分析逻辑遵循“政策细节拆解 -> 目标受众与意图分析 -> 传导机制推导 -> 受益标的筛选”的路径。首先，报告详细列举了深圳政策的具体条款（购房名额、公积金额度），这是分析的起点。其次，机构深入解读政策背后的意图，即针对高端客户（核心区非本地人）和刚需转化（租房转买房）。接着，通过对比一线城市的市场表现（深圳租金稳定）和政策力度，推导出深圳市场可能率先企稳的判断。最后，将宏观政策效应微观化，通过计算公积金替代商贷带来的实际利率下降幅度（50bp），量化政策对交易活跃度的刺激作用，并结合标的公司在一线城市的业务占比（41%），精准锁定受益公司。这种分析方法体现了从宏观政策到微观财务影响的完整链条。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过分解影响房地产需求的量和价因素来分析政策效果

  研报将政策分为“限购放松”（影响需求数量/资格）和“公积金上调”（影响资金成本/价格）两部分。特别是将公积金上限提高解读为实质性的利率下调（50bp），这是典型的通过价格杠杆分析需求弹性的方法。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  基于特定资源或市场地位评估企业的抗风险能力和受益程度

  研报在筛选受益标的时，强调了贝壳和中海外置地在“一线城市”的高敞口（41%）。这意味着在这些核心城市政策放松时，它们能比全国布局均衡但一线城市占比低的公司获得更大的边际改善，这是一种基于地域集中度的竞争优势分析。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KE Holdings (BEKE.N)

  作为房地产经纪平台，深圳及潜在北京的政策放松将促进二手房交易量，直接增加其佣金收入。其在一线城市的高业务占比使其对核心城市政策更敏感。

  优势

  在一线城市拥有极高的市场份额和业务渗透率；品牌优势明显。

  劣势

  营收过度依赖北京和上海（过去几年超过30%来自这两地），区域集中度风险较高。

  对比

  相比其他全国性房企，贝壳作为轻资产服务平台，在政策刺激交易端时反应更敏捷；相比纯开发商，其受融资收紧影响较小。

  风险

  宏观经济放缓、城市化速度减慢、政策再次收紧、服务质量控制失败、竞争激烈、政府反垄断干预。

• China Overseas Land & Investment (0688.HK)

  作为开发商，其在一线城市的高销售占比使其能从核心城市房价稳定和销量回升中获益。

  优势

  财务稳健，国企背景，在一线城市土地储备丰富。

  劣势

  房地产行业整体融资环境依然紧张。

  对比

  相比民营房企，中海在融资成本和拿地能力上更具优势；相比深耕三四线城市的房企，其对一线城市政策红利的捕捉能力更强。

  风险

  政府限制需求和房贷的政策、开发商融资紧张、中国经济住宅增长低于预期。

关键数据

• 深圳公积金个人贷款上限70万元从60万元上调
• 深圳公积金家庭贷款上限130万元从110万元上调
• 深圳租房人口占比~77%政策旨在转化这部分群体为买家
• 公积金与商贷利差50bp公积金利率2.6%，商贷3.1%，政策等效于降息50bp
• 贝壳/中海一线城市销售占比41%2025年合同销售额数据，高敞口意味着高弹性

影响与含义

深圳政策的放松被视为一线城市楼市企稳的信号，有助于提升市场信心。对于贝壳而言，二手房交易的活跃直接关联其经纪业务收入，因此是主要受益者。对于中海地产等开发商，一线城市销售的回暖有助于改善其现金流和销售业绩。然而，瑞银目前对这两家公司的评级仍维持在“中性”，表明虽然政策利好，但市场可能已部分消化预期，或者整体行业复苏仍需时间验证。

风险

• 政府行政政策限制需求和房贷发放
• 中国开发商融资环境紧张
• 中国经济住宅增长低于预期
• 宏观经济放缓和城市化减速
• 服务质量控制失败及效率提升不及预期
• 竞争格局恶化
• 政府干预（如反垄断措施或公共平台介入）

后续跟踪

• 北京是否跟进上调公积金贷款上限
• 深圳政策实施后二手房交易量的实际变化
• 一线城市房价是否出现实质性企稳或上涨
• 其他二线城市的政策跟进情况