蔚来一季度明确超预期，二季度指引强劲；产品组合改善支撑目标价上调，但研发削减带来中期风险

概览

本报告是Bernstein对蔚来一季度业绩和二季度指引的点评。报告认为，蔚来一季度表现明显好于预期，核心驱动来自ES8占比提升带来的产品结构改善、ASP回升和毛利率改善。二季度交付指引强劲，新车型ES9和ONVO L80有望继续推动订单与门店流量。不过，报告同时强调研发费用和研发人员大幅下降可能削弱长期产品创新与智能驾驶竞争力，且锂和存储成本上升将从二季度开始压制行业利润率。

核心观点

核心观点是“短期销量与毛利改善，长期研发和成本风险仍需观察”。Bernstein认可蔚来的强产品周期、豪华市场竞争力、供应链效率提升和费用控制，因此上调2026/2027年收入和EBIT预测，并提高目标价。但由于评级仍为Market-Perform，报告并未转为显著看多，而是认为当前改善需要与未来研发投入、产品迭代和成本通胀风险相平衡。

分析框架

报告主要采用业绩拆解、交付与产品结构分析、费用与利润率分析、车型周期判断以及EV/Sales估值框架。重点比较收入、交付量、ASP、毛利率、经营利润、研发费用、市场份额和换电站利用率，并结合管理层二季度指引与成本变化评估未来盈利弹性。

方法论与常识提炼

• 估值一年远期EV/Sales倍数

  0.5倍一年远期EV/Sales

  Bernstein以0.5倍一年远期EV/Sales作为主要估值方法，并参考电动车同业估值和公司长期盈利潜力。

• 盈利预测销量、产品组合与费用预测

  收入和EBIT预测上调

  报告将2026/2027年收入预测分别上调12%/10%，反映新车型周期、豪华市场竞争力、供应链效率改善和费用控制。

• 评级定义Market-Perform

  相对市场表现接近基准

  Bernstein的Market-Perform通常表示未来12个月股票表现预计相对相关市场指数在正负15个百分点以内。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NIO.US

  核心覆盖标的，美股ADS

  优势

  ES8带动产品组合上移，一季度收入、交付、ASP和毛利率均明显改善，二季度交付指引强劲。

  劣势

  GAAP净利润转负，经营利润仍为负；研发费用和研发人员大幅下降可能影响长期技术竞争力。

  对比

  估值采用0.5倍一年远期EV/Sales，并参考电动车同业估值。

  风险

  销量动能不及预期、成本通胀、产品质量或召回、零售网络扩张执行风险、未来产品和技术开发风险。

• 09866.HK

  同一公司港股上市证券

  优势

  受益于与NIO.US相同的产品周期、销量改善和目标价上调逻辑。

  劣势

  同样暴露于蔚来盈利波动、研发削减和成本压力。

  对比

  目标价由HK$43.00上调至HK$47.00。

  风险

  港股流动性、市场风险偏好及公司基本面风险共同影响表现。

• 中国新能源汽车产业链

  行业背景与同业比较对象

  优势

  高端新能源车需求和新车型周期支持部分车企销量修复。

  劣势

  行业从二季度开始可能受到电池和存储成本上行压力。

  对比

  报告指出一季度多家OEM结果好于预期，但成本通胀将开始压制行业。

  风险

  锂价、存储价格、价格竞争和需求波动。

关键数据

• 一季度收入RMB 255亿元同比增长112%，环比下降26%。
• 一季度交付量8.3万台同比增长98%，环比下降33%。
• 一季度ASPRMB 27.3万元同比增长16%，环比增长8%，受ES8占比提升支撑。
• ES8产品占比54%高于上一季度的32%，起售价RMB 40.68万元。
• 一季度毛利率19.0%整车毛利率18.8%，高于上一季度18.1%。
• 一季度调整后净利润RMB 4,400万元非GAAP口径保持正值；GAAP净利润为RMB -3.32亿元。
• 研发费用RMB 19亿元占收入7.4%，同比下降41%，环比下降7%。
• 二季度交付指引11.0万至11.5万台隐含5月至6月月交付约4.1万至4.3万台。
• 单车BOM成本变化超过RMB 1万元/车锂和存储成本上升预计自2026年二季度推高成本。
• 全年整车毛利率目标17%至18%依赖更高端产品组合、折扣正常化和供应链优化。
• 2026/2027年销量预测44.3万台 / 50.6万台Bernstein上调预测后给出的销量预期。
• 换电站利用率约30次/站/日2026年2月至5月大体稳定；公司称约60次/站/日可达到盈亏平衡。

影响与含义

对投资含义而言，报告确认蔚来短期基本面改善正在兑现：ES8和新车型周期提升价格带、订单和毛利率，二季度交付指引也增强收入可见度。目标价上调反映销量动能和盈利预测改善。但维持Market-Perform说明估值和基本面改善尚不足以覆盖全部风险，尤其是研发削减可能影响下一代车型、ADAS和长期品牌竞争力；同时，锂和存储成本上涨可能削弱毛利修复节奏。

风险

• 研发费用和研发人员下降可能影响下一代产品创新和ADAS发展。
• 锂和存储成本上升预计使单车BOM成本自2026年二季度增加超过RMB 1万元。
• 当前和未来车型销量动能可能低于预期。
• 产品质量问题和潜在召回风险。
• 零售网络扩张执行风险。
• 高端车型和大众品牌推出节奏若低于预期，将影响销量与估值；反之，若销量更强或大众品牌更快放量，则构成上行风险。

后续跟踪

• 5月至6月交付能否达到约4.1万至4.3万台/月，以兑现二季度11.0万至11.5万台指引。
• ES9、ONVO L80及ES8订单延续性，尤其是ES9带来的门店流量和对ES8订单的带动。
• 全年整车毛利率能否维持17%至18%目标。
• 锂和存储成本上升对二季度及后续毛利率的实际影响。
• 研发投入和研发人员变化是否继续下行，以及对ADAS和下一代车型节奏的影响。
• 换电站利用率能否从约30次/站/日向盈亏平衡所需约60次/站/日提升。