泛物联网业务推动舜宇光学1H26业绩超预期，产品多元化正在重塑增长与利润结构

概览

报告复盘舜宇光学1H26业绩并更新盈利预测。核心结论是，公司在手机行业疲弱的背景下仍展现经营韧性，泛物联网、XR和汽车产品占比提升带动业绩超预期，并有望在中长期改善增长与毛利结构；手机业务未来12个月则仍面临需求和利润率压力。

核心观点

1H26业绩体现出较强的经营韧性。公司收入同比增长11%，比市场一致预期高4.4%；毛利率同比下降33个基点至19.5%，但仍高于一致预期51个基点。通过严格控制费用，经营利润同比增长26%，每股收益高于一致预期16%。报告据此认为，在手机产业链去库存和终端需求偏弱的环境下，公司执行表现好于市场此前担忧。 产品多元化是本次业绩超预期的主要原因。以泛物联网产品为主的“其他业务”收入同比增长近90%，毛利率达到34%，占公司收入18%、占毛利33%，说明其利润贡献显著高于收入占比。产品覆盖手持影像、机器人割草机、仓储机器人和显微仪器等光学部件及模组。Bernstein预计该业务2026年增长45%以上，2027—2028年增速约为10%。公司也在探索面向AI数据中心的光互连产品；报告预计到2027年下半年，样品测试、客户认证和量产时间将更为清晰，最早从2028年开始贡献收入。 手机业务未来12个月仍可能承压。1H26行业出货量仅下降中个位数，但库存消化使零部件供应商承受更大幅度的下滑。舜宇依靠苹果和华为新项目，使1H26手机业务收入大致持平，Bernstein预计2H26仍可保持总体稳定。不过，报告将2026年智能手机模组毛利率预测下调至7.3%，并将手机业务整体毛利率预测下调至12.5%。短期压力过后，新苹果产品预计推动手机模组收入在2027—2028年每年增长10%—15%。 模型更新进一步体现业务组合变化。Bernstein上调2026年收入预测，原因是泛物联网增长更强且XR收入好于预期；当前预计2026—2028年收入分别为476亿元、524亿元和596亿元人民币，同比增长10%、10%和14%。相对旧预测，三年收入分别调整2%、0%和-1%；相对一致预期则分别高2%、1%和2%。报告预计2025—2028年收入和经营利润复合增速分别为11%和24%，经营利润增长快于收入，主要源于费用控制和高毛利业务占比提升。 盈利能力预计先降后升。报告预测公司整体毛利率在2026年下降70个基点、2027年回升120个基点，对应2026—2028年毛利率分别为19.0%、20.2%和20.7%；经营利润率分别为8.3%、10.0%和11.2%。虽然手机市场疲弱可能把智能手机相关毛利率压至中个位数，但汽车和泛物联网产品约30%的毛利率及其收入占比提升，有望支持公司次年整体毛利率维持在约20%。记忆体价格通胀若正常化，也可能改善消费电子行业情绪和利润率环境。 每股收益预测为2026年3.6元、2027年4.5元和2028年5.6元人民币，同比分别为-15%、23%和26%；相对一致预期分别低5%、高1%和高4%。2026年每股收益预测较旧模型上调5%，2027年和2028年各下调约1%，其中2027年预测基本保持不变。剔除2025年9.19亿元人民币的一次性投资收益后，报告预计截至2028年的每股收益复合增速为18%；图表同时列示包含一次性因素的同期每股收益复合增速约为9%，两种口径的差异主要来自2025年的高基数。 估值方面，Bernstein以2027年每股收益4.5元人民币为基础，给予18倍市盈率，并采用人民币兑港元1.17的换算假设，维持94港元目标价及跑赢大市评级。报告所列当前价格为64.30港元，2025年实际、2026年预测和2027年预测市盈率分别为13.0倍、15.2倍和12.3倍。报告还指出，舜宇相对恒生指数的市盈率处于过去五年区间的低位，并据此认为长期上行空间具有吸引力。

分析框架

报告先将1H26收入、毛利率、经营利润和每股收益与同比数据及市场一致预期比较，确认业绩超预期的幅度；随后按手机、汽车、XR和泛物联网等业务拆分增长与毛利贡献，判断产品组合变化对公司整体利润率的影响。在此基础上，报告更新2026—2028年收入、毛利率、经营利润率和每股收益预测，并与旧模型及一致预期对照，最后以2027年每股收益和目标市盈率推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期每股收益的市盈率估值

  报告将2027年每股收益4.5元人民币乘以18倍目标市盈率，并按人民币兑港元1.17换算，得到94港元目标价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  终端出货、库存消化和上游成本向零部件供应商传导

  报告从手机终端出货下降、产业链库存消化及记忆体价格上涨出发，解释零部件供应商收入和毛利率为何承受比终端市场更大的压力。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入增长、成本控制与经营利润增速的联动

  1H26收入增长11%，而费用控制推动经营利润增长26%；预测期内经营利润复合增速也显著高于收入，反映经营杠杆和产品组合改善。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除一次性投资收益后的每股收益增长

  报告剔除2025年9.19亿元人民币一次性投资收益，以18%的复合增速衡量截至2028年的基础盈利增长，避免一次性项目扭曲趋势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 舜宇光学科技集团有限公司（02382.HK）

  泛物联网、XR及汽车产品增长和占比提升支撑公司收入、毛利率及经营利润的中长期改善。

  优势

  业务组合广泛；其他业务毛利率达到34%；苹果和华为新项目帮助稳定手机业务；费用控制使经营利润增速高于收入。

  劣势

  手机业务仍受终端需求疲弱、库存消化和较低模组毛利率影响，2026年每股收益预计同比下降15%。

  对比

  报告预测2026—2028年收入分别较一致预期高2%、1%和2%，每股收益则分别较一致预期低5%、高1%和高4%；相对恒生指数的市盈率处于过去五年区间低位。

  风险

  记忆体涨价带来的利润率压力、Android手机需求弱于预期、全球ADAS渗透和汽车摄像头技术升级慢于预期，以及全球AR/VR普及慢于预期。

关键数据

• 1H26收入增速同比增长11%高于市场一致预期4.4%
• 1H26毛利率19.5%同比下降33个基点，但高于一致预期51个基点
• 1H26经营利润增速同比增长26%主要受到严格费用控制推动
• 1H26每股收益表现高于一致预期16%业绩超预期的重要体现
• 其他业务表现收入同比增长近90%，毛利率34%占公司收入18%，占公司毛利33%
• 泛物联网增长预测2026年增长45%以上；2027—2028年约增长10%报告认为其是产品多元化和利润增长的主要驱动力
• 2026年手机业务毛利率预测智能手机模组7.3%；手机业务整体12.5%因未来12个月手机市场和供应链利润率仍承压而下调
• 2025—2028年复合增速收入11%；经营利润24%经营利润增速受费用控制和高毛利业务占比提升支持
• 2026—2028年收入预测476亿元、524亿元、596亿元人民币对应同比增长10%、10%和14%
• 2026—2028年毛利率预测19.0%、20.2%、20.7%预计2026年下降70个基点、2027年回升120个基点
• 2026—2028年经营利润率预测8.3%、10.0%、11.2%随业务结构和经营杠杆改善而上升
• 2026—2028年每股收益预测3.6元、4.5元、5.6元人民币对应同比-15%、23%和26%
• 经调整每股收益复合增速截至2028年18%剔除2025年9.19亿元人民币一次性投资收益
• 目标价估值94港元基于2027年每股收益4.5元人民币、18倍市盈率及人民币兑港元1.17

影响与含义

报告认为，舜宇光学的增长来源正从手机光学逐步扩展至汽车、XR和泛物联网产品。高毛利新业务占比提升能够缓冲手机业务疲弱，并使经营利润在预测期内快于收入增长；但手机供应链压力意味着2026年盈利改善不会呈直线上升，整体毛利率预计在2027年才出现更明显修复。AI数据中心光互连可能成为更远期的新增量，但收入贡献预计最早从2028年开始。

风险

• 记忆体价格上涨可能带来强于预期的利润率压力。
• Android手机市场可能弱于预期。
• 全球ADAS渗透及汽车摄像头相关技术升级速度可能慢于预期。
• 全球AR/VR普及速度可能慢于预期。

后续跟踪

• 观察泛物联网产品能否实现2026年45%以上的增长预测。
• 关注苹果和华为新项目能否支持2H26手机业务收入总体稳定，并推动2027—2028年手机模组收入每年增长10%—15%。
• 关注2027年下半年AI数据中心光互连产品的送样、客户认证和量产时间是否变得清晰。
• 观察高毛利汽车和泛物联网产品占比提升能否使公司整体毛利率在2027年回升至约20%。
• 关注记忆体价格通胀是否正常化，以及其对消费电子需求情绪和手机业务利润率的影响。