摩根士丹利重申Walmart Overweight，认为门店同店放缓尚未破坏盈利增长逻辑

概览

本报告聚焦Walmart Inc在美国业务中Store-Only同店销售放缓是否会影响盈利质量。摩根士丹利认为，随着Walmart U.S. eCommerce覆盖范围扩大，并利用3,569家Supercenters作为履约中心，Walmart+会员费和Walmart Connect广告收入等高利润收入流正在成为EBIT增长的主要来源，因此整体企业增长率仍保持完整。

核心观点

核心观点是：负面的或有限增长的Store-Only同店销售目前不是投资论点的决定性风险。eCommerce、广告和会员费收入的利润贡献足以抵消传统门店销售压力，并为Walmart提供降价、抵御通胀、获取市场份额的空间。报告重申Overweight评级和$140目标价，偏好其规模优势、防御属性以及由eCommerce和供应链能力驱动的结构性盈利增长。

分析框架

报告通过拆分Walmart U.S. P&L，将业务分为Store-Only与eCommerce Block，并分别观察收入、调整后经营利润、利润率及增量利润率。随后构建基准、牛市和熊市情景，测试Store-Only同店销售从持平至正增长、温和负增长以及-3%至-4%恶化时，对Walmart U.S.整体EBIT增长的影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法blended p/e and ev/ebitda

  混合估值倍数

  目标价基于F28e EPS $3.16对应约44.2倍P/E，以及F28e EBITDA约$52.8b对应约22倍EV/EBITDA；报告认为高于10年历史平均约21倍P/E是合理的，因为Walmart已从传统线下零售商转型为eCommerce和供应链 disruptor。

• scenario_analysisbase bull bear case

  情景分析

  基准情景目标价$140，牛市情景$170，熊市情景$100；关键变量是Store-Only同店销售区间和eCommerce Block利润贡献。

• operating_modelMorgan Stanley ModelWare

  分部经营模型

  报告说明除非另有标注，指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，并将Walmart U.S.拆分为Store-Only、Online Sales、Advertising等收入和利润模块。

• market_signalAlphaWise survey

  月度消费者或会员跟踪调查

  报告提到通过月度AlphaWise调查跟踪Walmart+会员费收入，并估计其仍保持高20%区间增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Walmart Inc (WMT.US)

  核心覆盖标的

  优势

  规模优势、防御型零售属性、eCommerce履约网络、Walmart Connect广告收入、Walmart+会员费、高利润替代收入流和供应链能力。

  劣势

  Store-Only同店销售放缓，药房相关MFP监管带来表观同店销售压力，传统门店业务利润贡献近期下降。

  对比

  报告认为Walmart已从面临AMZN冲击的线下零售商转型为eCommerce和供应链 disruptor，因此可获得高于历史均值的估值倍数。

  风险

  eCommerce增长放缓、eCommerce亏损重新扩大、Flipkart亏损高于预期、Store-Only同店销售恶化至-3%至-4%并抵消eCommerce Block利润增长。

• Walmart Connect

  Walmart盈利飞轮的重要利润来源

  优势

  广告收入在1FQ27同比增长44%，利润率假设高，受益于eCommerce mix向General Merchandise和3P Marketplace转移。

  劣势

  依赖eCommerce流量和商家广告需求持续增长。

  对比

  相较传统门店销售，广告收入具备更高利润率，对EBIT增量贡献更大。

  风险

  若eCommerce流量增长放缓或零售媒体竞争加剧，广告收入增速可能回落。

• Walmart+ Membership

  高利润经常性收入来源

  优势

  报告估计会员费收入仍维持高20%区间增长，并通过月度AlphaWise调查跟踪。

  劣势

  增长依赖会员渗透率、留存率和权益吸引力。

  对比

  与低毛利商品销售相比，会员费对利润率和经营杠杆更有帮助。

  风险

  会员增长放缓或促销成本上升可能削弱飞轮利润贡献。

• Store-Only业务

  盈利情景的主要下行变量

  优势

  剔除MFP药价监管影响后，1FQ27 Store-Only同店销售仍为正；稳定的商品毛利和运营效率可部分缓冲收入压力。

  劣势

  近期Store-Only盈利贡献下降，同店销售增长有限或可能转负。

  对比

  与eCommerce Block相比，Store-Only业务更成熟、增长更慢，但仍决定整体P&L算法的压力程度。

  风险

  若Store-Only同店销售恶化至-3%至-4%，可能抵消eCommerce Block创造的全部EBIT增长。

关键数据

• 评级Overweight摩根士丹利重申评级。
• 目标价$140.00基准情景目标价。
• 当前股价$117.182026-06-18收盘价。
• F28e EPS$3.16目标价估值使用的F28e每股收益。
• F28e EBITDA~$52.8b目标价估值使用的EBITDA基础。
• Walmart Connect广告收入增长+44% y/y in 1FQ27高于4FQ25的+24% y/y。
• MFP对Walmart U.S.同店销售影响~100bps in 1FQ27药价监管带来的表观同店销售压力。
• MFP对Store-Only同店销售影响~130bps因药房在Store-Only销售中占比较高，Store-Only受到的影响更大。
• Supercenters数量3,569用于支持前置库存和履约网络。
• 基准情景Store-Only同店销售区间flat to -1%在该区间内，eCommerce飞轮可支撑Walmart U.S. EBIT中个位数增长。
• 牛市情景目标价$170.00假设替代飞轮加速，Walmart U.S.同店销售和利润增长更强。
• 熊市情景目标价$100.00假设Store-Only同店销售进一步恶化并抵消eCommerce利润增长。

影响与含义

对投资者而言，报告将WMT的关键判断从传统门店同店销售重新转向eCommerce飞轮的利润化能力。只要广告、会员费、1P/3P Marketplace和自动化带来的高利润收入继续扩张，Walmart就可能在维持价格竞争力的同时扩大市场份额，并支撑高于传统零售商的估值倍数。

风险

• Store-Only同店销售进一步恶化至-3%至-4%，导致eCommerce Block利润增长被抵消，Walmart U.S. EBIT趋于持平。
• 美国eCommerce增长放缓至15%以下，或同店销售低于2%。
• eCommerce亏损在短暂改善后重新扩大。
• Flipkart亏损高于预期。
• MFP药价监管影响持续，且未来每年可能有15至20种额外药品降价，至少延续至2029年。
• 一般责任费用、医疗保险应计费用等异常成本继续扰动季度盈利。
• 高估值需要持续盈利兑现，若eCommerce、广告或会员收入低于预期，估值倍数可能承压。

后续跟踪

• Walmart U.S. Store-Only同店销售是否维持在持平至-1%区间，或进一步恶化。
• Walmart Connect广告收入增速能否维持高增长，尤其是零售媒体、General Merchandise和3P Marketplace贡献。
• Walmart+会员费收入是否继续保持高20%区间增长。
• eCommerce Block调整后经营利润率是否继续改善，并从亏损转向更稳定的盈利贡献。
• 价格回滚是否帮助Walmart扩大市场份额，同时不明显压缩毛利。
• MFP药价监管对同店销售和毛利美元的实际影响是否仍然有限。
• F27e/F28e EPS、EBIT和收入增长是否符合基准情景。