日本网安需求强劲，但两家厂商均落后中期目标

概览

这是高盛日本IT服务系列的网安板块跟踪报告（第三篇）。分析师走访了两家高盛未覆盖(NC)的安全厂商——Techmatrix（网络安全/车载软件验证工具/医疗云）和 Digital Arts（网络安全/Web 过滤软件），整理其最新财报与管理层交流要点，并据此推演对自身覆盖标的的影响。核心判断是：日本网络安全需求整体强劲，但这两家公司的 FY3/27 营业利润指引都明显低于各自中期经营计划目标——Techmatrix 受新并表的病理诊断 AI 公司 Medmain 拖累，Digital Arts 则因 GIGA 校园项目价格竞争加剧、份额下滑。对高盛覆盖的标的而言，强劲的安全需求是 Trend Micro（中性）日本业务的顺风，而经济产业省(METI)拟推出的安全措施评估制度有望带动企业安全投资，利好相关产品经销商 Otsuka（卖出）。

核心观点

Techmatrix：安全主业强劲，但并购与其他业务拖累整体指引。 FY3/27 营业利润指引为 82 亿日元（同比 +6%），低于中期计划目标 86 亿日元，主要拖累来自从一季度起新纳入合并的 Medmain（提供病理诊断辅助的 AI 软件与云服务），公司预计这会压低营业利润约 4 亿日元。分业务看：作为强项的信息基础设施（安全）业务利润指引同比 +10%；持续低迷的应用服务业务预计同比改善约 3.5 亿日元并扭亏；受 Medmain 并表影响的医疗系统业务利润预计同比下滑 43%。此外公司假设一次性因素净额拖累利润逾 1 亿日元（主要是 4Q3/26 一笔销售确认遗漏带来的 +1.66 亿日元正贡献消退、以及退休金费用调整 -0.5 亿日元），Ed Tech（面向学校/教育行业的系统）业务亏损预计收窄数亿日元但短期仍处亏损。 安全业务的成长动能清晰：4Q3/26 营业利润同比 +48%，剔除一次性销售确认遗漏后仍 +35%，增长由美国 Palo Alto 的下一代防火墙、SOC（安全运营中心）自动化方案、以及美国 Proofpoint 的邮件安全产品驱动（4Q 订单额同比 +10%）。FY3/26 单体经常性收入占比达 88%，盈利稳定性增强；FY3/27 该业务营业利润指引 72.4 亿日元（+10%）。由于主力产品多为云端交付，受内存涨价、零部件采购周期拉长的影响有限，可能受影响的存储产品占该业务销售不到 3%，目前未见冲击。 医疗系统业务承压：FY3/27 营业利润指引 7.6 亿日元（同比 -43%/-5.7 亿日元），主因 Medmain 并表拖累约 4 亿日元、从本地部署转向云端导致的阶段性收入下降，以及云服务研发投入增加。公司表示 Medmain 处于前期投入阶段，预计约需五年才能盈利；且由于 PPA（收购价格分摊）尚未完成，无形资产摊销费用尚未确定（未计入指引，一旦确定将成为目标的下行因素）。 Digital Arts：份额受价格战侵蚀，业绩持续落后目标。 FY3/26 营业利润 47.9 亿日元（同比 +5%），大幅不及指引（56.1 亿日元），管理层归因于三点且均仍在持续：GIGA 校园项目在与对手的价格竞争中份额下降、公共部门项目因采购政策由多年合同改为单年合同而规模缩水、以及云化比例上升带来的收入确认延迟。FY3/27 营业利润指引 54 亿日元（同比 +13%），仍远低于中期计划目标 78 亿日元，原因与 FY3/26 不佳的因素一致；尽管云化使通信成本（AWS 服务器费用）上升，公司仍预期凭借 GIGA 校园与校园 DX 需求增加、新产品 Z-FILTER 全年贡献以及 AI 带来的运营提效，实现两位数利润增长。 公共业务方面：GIGA 校园合同额整体向上，但 4Q3/26 不及公司预期。在 3Q 之前公司凭技术领先占据主导份额，但 4Q 多家竞争对手以约为其一半的价格发起攻势，导致累计市占率从 3Q 末的 95% 降至 4Q 末的 70%。公司对 FY3/27 末累计市占率的假设为 70%，高于第一期 GIGA 校园的 53% 水平，但需要获取新客户；管理层认为对手的价格攻势可能持续，因此也计划对部分客户提出略低于常规的报价。 企业业务方面：4Q3/26 销售仅同比 +1%，受本地部署销售下滑拖累；FY3/27 销售指引 +10%，增长寄望于新产品 Z-FILTER。Z-FILTER 功能远多于 i-FILTER（防火墙/杀毒等），月单价定在原来的 3-4 倍，但仍低于海外厂商、具备竞争力。公司称合同额管道约 10 亿日元（主要来自存量客户），其中预计 9 亿日元将于 FY3/27 入账。虽未计入计划，但公司指出在 METI 拟推出安全措施评估制度之前，企业安全投资极可能扩张，有望成为其多条产品线的顺风。

分析框架

本篇采用典型的“跨标的解读(read-across)”思路：分析师并不直接覆盖 Techmatrix 和 Digital Arts，而是通过实地走访与管理层交流，先把这两家未覆盖网安厂商的财报和经营趋势讲清楚，再从中提炼出对所在产业的共性信号（安全需求强弱、价格竞争、政策催化等），进而推断对自身覆盖标的（Trend Micro、Otsuka）盈利的影响方向。 在拆解单家公司时，报告沿“分业务（分部）拆分→订单/收入/利润逐项核对→识别一次性与结构性因素”的主线展开：先用分部口径区分哪些业务在贡献增长（如 Techmatrix 的信息基础设施）、哪些在拖累（医疗、应用服务），再剔除一次性项目（如销售确认遗漏、退休金费用调整）还原“底层增速”，并把并购并表（Medmain）、云化转型（收入确认延迟）、PPA 摊销未定等会计与经营因素对利润的影响逐一量化，从而解释为何指引会低于中期计划目标。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架

  跨标的解读(read-across)

  即通过分析一家公司（哪怕是未覆盖公司）的经营数据，推断同一产业链或同业其他公司的趋势。本篇就是借走访两家网安厂商所看到的需求与竞争信号，推断对覆盖标的 Trend Micro、Otsuka 盈利的影响方向，帮助读者理解‘为什么看 A 公司能得出对 B 公司的判断’。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  经常性收入占比衡量盈利稳定性

  经常性收入（如订阅、续费类收入）占比越高，业绩波动越小、可预测性越强。报告强调 Techmatrix 信息基础设施业务经常性收入占比达 88%，意在说明这部分盈利更稳健、可见度更高。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  技术领先形成的份额壁垒可能被价格战侵蚀

  企业靠技术领先建立的高市占率属于一种‘护城河’，但若对手以大幅低价（约对手报价的一半）切入，壁垒会被快速削弱。Digital Arts 在 GIGA 校园的累计市占率从 95% 跌到 70%，正是技术优势遇到价格竞争后份额回吐的体现。

• 公司基本面与财务框架

  并购并表与 PPA 无形资产摊销对短期利润的拖累

  收购一家尚处投入期、且 PPA（收购价格分摊）尚未完成的公司，会同时带来经营亏损和未来的无形资产摊销，短期压低合并利润。Techmatrix 新并入 Medmain 预计拖累营业利润约 4 亿日元，且摊销费用一旦确定还会进一步成为目标的下行因素，这解释了其指引为何偏弱。

• 公司基本面与财务框架

  本地部署向云端转型带来的收入确认延迟

  软件由一次性买断（本地部署）转向云端订阅时，收入会从一次性确认改为按期分摊，转型期会出现阶段性收入/利润下降。Techmatrix 医疗系统、Digital Arts 都提到云化比例上升导致收入确认延后，是理解其短期业绩承压的重要背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Techmatrix (3762.T)

  被走访的未覆盖网安厂商，用于观察日本安全需求与企业经营趋势

  优势

  信息基础设施(安全)业务强劲，4Q 营业利润同比 +48%，经常性收入占比 88%，主力产品云端化、受内存涨价与零部件交期影响有限

  劣势

  新并表 Medmain 处于前期投入阶段、约五年才盈利，拖累整体利润；医疗系统业务利润预计 -43%；应用服务业务此前亏损

  风险

  Medmain 的 PPA 尚未完成，无形资产摊销费用未确定，确定后将成为目标的下行因素

• Digital Arts (2326.T)

  被走访的未覆盖网安厂商，用于观察 GIGA 校园价格竞争与企业安全需求

  优势

  新产品 Z-FILTER 功能更多、定价虽为 i-FILTER 的 3-4 倍但低于海外厂商具竞争力，合同管道约 10 亿日元；GIGA 校园与校园 DX 需求增加

  劣势

  GIGA 校园价格竞争激烈致份额由 95% 降至 70%；公共部门采购改为单年合同致项目规模缩水；云化致收入确认延迟；FY3/26 大幅不及指引

  风险

  对手价格攻势可能持续，公司需获取新客户并对部分客户降价；FY3/27 指引仍远低于中期目标 78 亿日元

• Trend Micro（中性）

  高盛覆盖标的，在安全领域较强，整体强劲的安全需求构成其日本本土业绩顺风

  优势

  在安全领域具备优势，受益于整体强劲的安全需求

• Otsuka（卖出）

  高盛覆盖标的，经营相关安全产品；METI 安全措施评估制度带动的投资增加对其盈利构成正面因素

  优势

  经营相关安全产品，有望受益于安全措施评估制度带来的投资扩张

关键数据

• Techmatrix FY3/27 营业利润指引82 亿日元同比 +6%，低于中期计划目标 86 亿日元
• Medmain 并表利润拖累约 -4 亿日元从一季度起并表，处于前期投入阶段，预计约五年才能盈利
• Techmatrix 信息基础设施业务 FY3/27 营业利润指引72.4 亿日元同比 +10%，安全需求强劲
• 信息基础设施业务 4Q3/26 营业利润同比 +48%剔除一次性销售确认遗漏后仍 +35%
• Techmatrix 单体经常性收入占比(FY3/26)88%提升盈利稳定性
• Techmatrix 医疗系统业务 FY3/27 营业利润指引7.6 亿日元同比 -43%/-5.7 亿日元，受 Medmain 并表与云化转型拖累
• Digital Arts FY3/26 营业利润47.9 亿日元同比 +5%，大幅不及指引 56.1 亿日元
• Digital Arts FY3/27 营业利润指引54 亿日元同比 +13%，仍远低于中期计划目标 78 亿日元
• GIGA 校园累计市占率由 3Q 末 95% 降至 4Q 末 70%竞争对手以约一半价格发起攻势；FY3/27 末假设维持 70%（高于第一期 53%）
• Z-FILTER 合同额管道与定价管道约 10 亿日元，预计 9 亿入账 FY3/27月单价为 i-FILTER 的 3-4 倍，但低于海外厂商

影响与含义

研报认为，从跨标的解读看，日本网络安全需求整体强劲，这对在该领域较强的 Trend Micro（中性）的日本本土业绩构成顺风；同时，METI 拟推出的安全措施评估制度有望带动企业安全投资增加，对经营相关产品的 Otsuka（卖出）盈利也是正面因素。对两家被走访公司本身，研报呈现的是“安全主业向好、但被并购与价格竞争等因素拖累、整体指引低于中期目标”的结构性图景，需求端的强劲与公司层面的目标落差并存。

风险

• Techmatrix：Medmain 的 PPA 尚未完成，无形资产摊销费用未定，确定后会成为目标的下行因素
• Digital Arts：GIGA 校园价格竞争可能持续，份额承压并需对部分客户降价、获取新客户
• Digital Arts：公共部门采购由多年合同转为单年合同，项目规模缩水
• 云化比例上升带来通信(AWS)成本上升及收入确认延迟

后续跟踪

• METI 拟推出的安全措施评估制度落地及其对企业安全投资的拉动
• Medmain 的 PPA 完成进度及无形资产摊销费用的最终确定
• GIGA 校园累计市占率走向与新客户获取情况
• Z-FILTER 的入账进度（预计 FY3/27 入账约 9 亿日元）