清洁电器龙头二季度表现分化：石头科技份额与利润率改善，科沃斯仍受国内竞争压制

概览

报告复盘石头科技与科沃斯的2026年第二季度业绩，并将两者差异归因于国内洗地机竞争地位、海外增长广度及利润率基础。高盛认为行业需求仍具韧性，但三季度需要重点观察促销后需求、海外增速放缓、存储芯片成本以及追觅的竞争策略；公司层面继续相对看好石头科技、谨慎看待科沃斯。

核心观点

两家清洁电器龙头的二季度需求总体健康，但业绩相对市场预期明显分化。两家公司整体录得收入同比增长10%以上、净利润同比增长50%以上；石头科技收入增速加快且利润率扩张，业绩显著超预期，而科沃斯收入增速和经营利润低于预期、环比减速，其较高净利润部分来自公允价值收益。报告认为，差异主要来自两点：一是国内洗地机竞争地位变化，石头科技通过份额提升实现良好增长，科沃斯作为原有领先者则同比下滑；二是利润率基础不同，石头科技受益于营销效率提高和经营杠杆改善，科沃斯经营利润率仍承压。美国关税退还和投资收益等非经常性项目，也在一定程度上缓解了存储芯片涨价和汇率带来的成本压力。 行业需求并未因高基数而明显失速。两家公司国内扫地机器人业务二季度仍实现约10%的同比增长，海外收入增长超过40%；其中石头科技的海外韧性更为广泛，尤其由美国市场带动。国内行业数据表明，618促销推动扫地机器人和洗地机销售增速较一季度改善，但洗地机平均售价承压，线上渠道尤为明显，扫地机器人的线上和线下价格趋势则有所分化。份额方面，石头科技近月已在国内线上扫地机器人市场超过科沃斯，并在洗地机市场继续提升份额；科沃斯线上扫地机器人份额大致稳定在约30%，添可同比丢失份额，追觅份额则环比下降。 海外高频数据进一步支持需求仍有韧性的判断。主要扫地机器人应用下载量在2026年第二季度同比增长超过40%，但7月因Prime Day由上年的7月提前至今年6月而放缓。美国亚马逊销售数据同样显示需求总体强劲，只是月度增速受到促销时点影响；石头科技继续获取份额。美国亚马逊扫地机器人行业平均售价总体向上，但7月有所回落，不同中国品牌的平均售价表现分化。 展望三季度，高盛预计国内需求环比大致稳定，新品上市及渗透率提升构成支撑；海外收入增速仍将快于国内，但美国和欧洲的市场增速可能因Prime Day提前而环比下降。利润率方面，存储芯片成本仍处高位，成本压力预计延续，直至三季度末新品上市带来更多产品组合调整后才可能得到部分抵消。促销幅度和营销强度是关键变量：如果追觅削减营销及销售支出，行业利润率可能出现上行空间；如果其为去库存、改善流动性而采用激进折扣，行业利润率则可能面临下行风险。报告同时关注财经媒体提及的追觅对供应商逾期付款情况，将其视为判断竞争行为和流动性压力的重要线索。 基于最新业绩，高盛将覆盖公司的2026—2028年EPS预测调整−1%至+7%。两家公司的海外增长预测均获上调，但考虑成本压力，其毛利率预测均被下调；石头科技因费用投入回报提高及美国关税退还，2026—2028年EPS预测均上调7%。科沃斯的收入和剔除非经常性项目后的利润预测则大致不变，因为国内洗地机仍面临价格和竞争压力。两家公司12个月目标价调整幅度为0%至12%，其中石头科技目标价为Rmb190，科沃斯为Rmb56。 对于石头科技，高盛维持“买入”。报告认为，公司是全球扫地机器人龙头，增长驱动力包括海外渠道继续扩张、品牌与营销投入增强，以及由核心扫地机器人向洗地机和机器人割草机等品类延伸。自2024年下半年采取更积极的品牌和营销策略后，公司在国内外市场的份额提升速度加快。此前压制利润率的新品过度投入、美国关税、欧洲业务模式转换及中国市场自行承担补贴等因素已大体消退，叠加较低估值和较低同比基数，高盛预计韧性收入增长与利润率强劲修复将推动利润恢复较快增长。Rmb190的12个月目标价采用2028年EPS的17倍退出市盈率，并以9.5%的股权成本折现至2027年。 对于科沃斯，高盛维持“卖出”。报告认可其作为中国领先清洁电器企业所具备的完整产品组合、线上线下渠道网络，以及科沃斯扫地机器人与添可洗地机及其他小家电构成的双品牌战略；同时也看好清洁电器长期潜力和公司海外份额提升空间。但在国内市场，尤其是洗地机领域，竞争压力仍大，公司要在不损害利润率的情况下守住份额较为困难，因此相对同业的风险回报较弱。Rmb56的12个月目标价采用2028年EPS的16倍退出市盈率，并以9.5%的股权成本折现至2027年。

分析框架

报告先将两家公司二季度业绩与市场预期进行比较，再从国内品类份额、渠道销售、平均售价、海外应用下载量和美国亚马逊数据解释收入与利润率差异；随后结合促销时点、成本、产品组合及竞争对手行为判断三季度趋势，并据此调整2026—2028年盈利预测。最后分别以2028年EPS和退出市盈率估算目标价值，再按股权成本折现至2027年。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  退出市盈率估值并折现

  报告分别将17倍和16倍退出市盈率应用于石头科技与科沃斯的2028年EPS，再用9.5%的股权成本折现至2027年，以形成12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销售额、销量与平均售价拆分

  报告分别观察渠道销售额、销量和平均售价的同比变化，用于区分需求增长、价格压力和品牌份额变化对收入的影响。

• 行业/产业分析框架供需框架

  需求、竞争投放与成本共同决定利润率

  报告将促销后需求、新品供给、市场渗透率、竞争者折扣和营销支出，以及存储芯片成本放在同一框架中判断三季度增长和利润率方向。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  促销节奏与竞争对手流动性事件分析

  报告用618和Prime Day的时点变化解释季度及月度数据波动，并通过追觅供应商付款情况及其潜在去库存行为评估竞争强度的可能变化。

• （词表外方法）

  应用下载量与电商渠道高频数据交叉验证

  报告使用主要扫地机器人应用下载量及美国亚马逊销售、销量、售价和份额数据，作为观察海外终端需求和品牌份额变化的高频代理指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 石头科技（688169.SH）

  报告认为公司受益于国内外市场份额提升、渠道扩张、产品品类延伸以及利润率恢复，维持“买入”。

  优势

  全球扫地机器人领先地位；美国等海外市场需求韧性较广；国内线上扫地机器人和洗地机份额提升；营销效率与经营杠杆改善；可向洗地机和机器人割草机扩展。

  劣势

  存储芯片、汇率及潜在关税仍可能形成成本压力，积极投入新品和品牌营销也可能影响盈利。

  对比

  相较科沃斯，石头科技二季度收入增速更快、利润率扩张，且国内洗地机和海外市场份额表现更强。

  风险

  竞争加剧、新品或新品类扩张慢于预期、营销投入过于激进、宏观走弱损害消费信心，以及美国关税上升。

• 科沃斯（603486.SH）

  报告认可其长期需求和海外份额潜力，但认为国内洗地机竞争及利润率压力使其相对风险回报较弱，维持“卖出”。

  优势

  中国清洁电器领先企业，拥有完整产品组合、线上线下渠道网络，以及科沃斯和添可双品牌体系。

  劣势

  国内洗地机业务面临价格和竞争压力，在不损害利润率的情况下防守市场份额较困难。

  对比

  相较石头科技，科沃斯二季度收入和经营利润低于预期，国内洗地机份额与价格压力更突出。

  风险

  若宏观环境带动需求更快复苏、产品开发或品类扩张好于预期，或行业竞争缓和，报告的谨慎判断可能面临上行风险。

关键数据

• 二季度收入同比增速10%+两家公司整体收入均实现两位数增长，但石头科技加速、科沃斯低于预期并环比减速
• 二季度净利润同比增速50%+科沃斯较高净利润部分来自公允价值收益
• 国内扫地机器人收入增速约10%同比在较高基数下仍保持韧性
• 海外需求增速40%+同比二季度海外收入及主要应用下载量保持强劲，7月因Prime Day时点变化而放缓
• 科沃斯国内线上扫地机器人份额约30%近期大致稳定，但石头科技已在该市场超过科沃斯
• 2026—2028年EPS预测调整−1%至+7%覆盖公司整体调整区间；石头科技三个年度均上调7%
• 石头科技12个月目标价Rmb190基于2028年EPS的17倍退出市盈率，并以9.5%股权成本折现至2027年
• 科沃斯12个月目标价Rmb56基于2028年EPS的16倍退出市盈率，并以9.5%股权成本折现至2027年
• 目标价调整幅度0%至12%根据最新业绩调整两家公司的12个月目标价
• 定价日期2026年8月25日报告采用的市场定价基准日

影响与含义

报告认为，行业需求仍具韧性，但公司间的份额和利润率差异正在扩大。石头科技通过国内外份额提升、产品扩张和营销效率改善，更有可能将收入增长转化为利润恢复；科沃斯虽然拥有双品牌、完整产品组合和渠道优势，但国内洗地机竞争使其守份额与保利润之间面临更大矛盾。三季度行业利润率方向将较大程度取决于存储芯片成本、促销力度以及追觅采取收缩营销还是激进折扣。

风险

• 石头科技面临国内外市场竞争进一步加剧的风险。
• 石头科技新品上市或新品类扩张可能慢于预期。
• 石头科技对新品进行激进品牌和营销投入，可能压低盈利能力。
• 宏观环境走弱导致可支配收入和消费者信心下降，可能影响清洁电器需求。
• 美国关税若进一步提高，可能削弱石头科技美国业务的盈利能力。
• 若宏观环境好于预期并推动需求更快复苏，科沃斯的“卖出”观点存在上行风险。
• 若科沃斯产品开发或品类扩张好于预期，其经营表现可能超过报告预期。
• 若国内清洁电器竞争缓和，科沃斯的份额和利润率压力可能减轻。

后续跟踪

• 观察618及其他促销活动结束后的国内终端需求是否保持稳定。
• 跟踪三季度美国和欧洲增长因Prime Day提前而出现的环比放缓幅度。
• 关注追觅供应商逾期付款情况及其后续营销、销售和去库存策略。
• 跟踪行业促销折扣和营销强度，因为两者将直接影响利润率。
• 观察高位存储芯片成本及汇率压力是否继续侵蚀毛利率。
• 关注三季度末新品上市及产品组合调整能否抵消部分成本压力。
• 跟踪石头科技在国内扫地机器人、洗地机及美国市场的份额变化。