首次覆盖给予买入：RTD复苏，威士忌仍在培育期

概览

本报告为野村对百润股份的首次覆盖。百润股份以RTD预调鸡尾酒为核心收入基础，并战略发展威士忌和香精香料业务。报告认为，公司RTD业务将在新品矩阵扩展、产品结构升级和渠道多元化推动下从2026年恢复增长；威士忌业务虽仍需陈酿和市场培育，但具备成为第二增长曲线的潜力。

核心观点

核心观点包括：第一，RTD仍是公司的基本盘，新品价格高于传统RIO产品，若放量将改善产品结构并支撑ASP；第二，折扣零食等新业态、消费场景化定位和渠道数字化有望打开增量空间；第三，威士忌商业化正在推进，2026年中国威士忌新标准可能提高准入门槛，利好拥有产能和陈酿桶储备优势的头部企业；第四，香精香料业务客户稳定，预计保持低个位数增长和较高毛利率。

分析框架

报告采用分部预测与相对估值相结合的方法：先分别预测RTD、威士忌和香精香料的收入、增速与毛利率，再汇总至公司收入和净利润预测；估值端采用P/E方法，以2026F EPS CNY0.70和28x目标P/E得出CNY19.63目标价，并与公司10年历史TTM P/E中位数及Wind一致预期比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法市盈率法（P/E）

  以2026F EPS乘以目标市盈率推导目标价。

  野村给予百润股份28x 2026F P/E，较公司10年历史TTM P/E中位数46x约折价40%，主要反映未来盈利增速低于RTD上一轮高增长期，以及威士忌商业化早期折旧、营销和扩产投入对利润的压力。

• 经营预测分部收入与毛利率预测

  按RTD、威士忌和香精香料三大业务分别预测收入、增速和毛利率。

  RTD侧重新品放量和渠道扩张，威士忌侧重零售覆盖、品牌认知和规模效应，香精香料侧重稳定客户和供应链管理。

• 相对比较Wind一致预期对比

  将野村预测与市场一致预期比较，判断预测假设的保守程度。

  报告称2026-2028F收入预测低于Wind一致预期0.7%-1.6%，净利润预测低于一致预期1.9%-3.0%，主要因为对宏观消费复苏节奏和RTD竞争格局更谨慎。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 百润股份 002568.SZ / 002568 CH

  报告直接覆盖的A股食品饮料公司。

  优势

  RIO品牌在中国RTD市场领先；RTD产品矩阵升级；渠道从传统渠道扩展至折扣零食等新业态；莱州蒸馏厂具备国内领先的威士忌陈酿桶储备；香精香料业务客户稳定、盈利能力较高。

  劣势

  RTD上一轮高增长后增速放缓；威士忌仍处商业化早期，折旧、营销和扩产投入短期压制利润；市场担心威士忌产能扩张回报周期较长。

  对比

  基准指数为CSI 300；野村预测较Wind一致预期更保守，收入低0.7%-1.6%，净利润低1.9%-3.0%。

  风险

  新品销售不及预期、威士忌商业化低于预期、需求复苏偏弱、原材料价格波动和食品安全事件。

关键数据

• 投资评级买入（Buy）首次覆盖；评级定义为分析师预期股票未来12个月跑赢基准。
• 目标价CNY19.63基于28x 2026F P/E和2026F EPS CNY0.70。
• 隐含上行空间37.3%基于报告目标价与当前股价测算。
• 当前估值20.4x 2026F P/E报告称当前股价对应20.4x 2026F P/E。
• 2026-2028F收入预测CNY3,255mn / CNY3,575mn / CNY3,922mn对应收入复合增速约10.0%。
• 2026-2028F净利润预测CNY730mn / CNY826mn / CNY935mn对应净利润复合增速约13.6%。
• RTD收入预测CNY2,638mn / CNY2,849mn / CNY3,049mn对应2026/2027/2028F同比增长9%/8%/7%，毛利率预计69.5%/70.0%/70.5%。
• 威士忌收入预测CNY229mn / CNY320mn / CNY448mn2026/2027/2028F毛利率预计72.0%/73.0%/74.0%。
• 香精香料收入预测CNY333mn / CNY343mn / CNY353mn预计保持低个位数增长，毛利率维持71.0%。
• 目标P/E28x 2026F P/E较公司10年历史TTM P/E中位数46x约折价40%。
• 相对表现过去一个月跑输CSI 300 23.5个百分点截至2026年6月25日，反映消费板块情绪偏弱及市场对威士忌扩产回报周期的担忧。
• 威士忌市场参与者51家实体据酒业家，截至2025年中，中国大陆有51家实体从事威士忌生产和运营。
• 威士忌零售覆盖31个省份、数万个终端2025年百润完成烈酒第一阶段零售铺货。

影响与含义

报告对百润股份给出明确正面结论，但上涨逻辑并非单一依赖估值修复，而是取决于RTD收入在2026年重新进入增长轨道，以及威士忌能否通过渠道扩张和品牌培育验证商业化。短期催化剂主要是2026年二、三季度RTD收入超预期和威士忌零售覆盖加速；主要压力来自消费复苏节奏、竞争格局、扩产资本开支和食品安全风险。

风险

• 新品销售不及预期：RIO Relax、果冻型RTD等新品若消费者接受度不足、渠道动销较弱或挤压老品，可能拖累收入贡献和营销投入回报。
• 威士忌商业化不及预期：消费者认知和终端动销验证需要时间，若长期动销低于预期或品牌认知提升缓慢，威士忌收入贡献和资本投入回报可能低于预期。
• 需求复苏不及预期：RTD和烈酒消费与消费者信心及宏观周期相关，若复苏放缓或低度酒竞争恶化，RTD增长和威士忌放量可能延后。
• 原材料价格波动：橡木桶、玻璃瓶、铝罐等原辅材料价格受供需、全球大宗商品和汇率影响，若涨幅超预期将压缩毛利率和净利润。
• 食品安全风险：RTD和威士忌生产、储存、运输及销售环节若出现质量控制问题，可能损害品牌声誉并导致市场份额快速流失。

后续跟踪

• 2026年二、三季度RTD收入是否超预期。
• RIO Relax、果冻型RTD等新品的终端动销、复购和对老品的替代影响。
• 折扣零食等新渠道扩张进度和渠道数字化效果。
• 威士忌零售覆盖从31个省份、数万个网点继续扩张的速度。
• 2026年中国威士忌新标准落地后对行业门槛和竞争格局的影响。
• 拟议定增及威士忌陈酿桶扩产项目的资本开支、折旧压力和回报周期。
• 宏观消费复苏、低度酒竞争、原材料价格和食品安全管理。