野村维持云升买入评级，看好FPSO龙头地位及业务重组

概览

本篇研报是野村证券在与云升控股（Yinson）投资者关系负责人交流后发布的简报更新。报告核心观点认为，云升作为全球领先的浮式生产储卸油装置（FPSO）运营商，拥有极具韧性的订单储备和明确的长期增长路径。同时，公司非核心业务的战略重组取得实质性进展：GreenTech板块成功扭亏，可再生能源业务通过剥离印度资产并聚焦高回报市场显著提升了收入可见性。野村维持“买入”评级，目标价MYR2.86，认为当前股价未充分反映公司基本面改善及估值修复潜力。

核心观点

FPSO核心业务护城河稳固，订单与产能双优。云升目前持有价值195亿美元的FPSO订单，若计入可再生能源项目则总额达220亿美元，加权平均合同寿命长达16年。公司在手产能充足，年内可承接至少两个重大项目，战略目标是通过每年赢得一个大型合同逐步超越SBM成为全球第一。针对行业普遍存在的设备交付周期延长问题（如涡轮机需44个月），云升已通过在中国建立船厂和供应链网络实现了更快的交付速度和更低的成本优势。近期重点关注印尼Tangkulo项目（15亿美元）竞标结果，预计1-2个月内揭晓。 GreenTech与可再生能源业务完成战略重塑，盈利质量提升。GreenTech板块已成功实现整体EBITDA转正，管理层果断剥离电动滑板车业务，聚焦EV充电、车辆租赁及海洋电动化三大核心。其中EV租赁车队去年翻倍至500辆，今年有望达1000辆；海洋电动船已交付两艘试点船只，另有5个潜在机会支撑该板块独立可持续发展。在可再生能源方面，公司正出售印度存量太阳能资产，将资金重新配置到监管更完善、回报更高的新西兰和秘鲁市场。这一战略转移使两地机会管道从10亿美元跃升至25亿美元，新西兰风电场计划扩产至1GW，秘鲁目标两年内装机达500MW。 财务目标明确，资本结构优化在即。公司指引本年度EBITDA为9-10亿美元，显著高于去年的6亿多美元，主要得益于安哥拉Agogo项目满负荷运营带来的增量贡献。野村预估的FY27F EBITDA为7.58亿美元，相对保守。资本运作方面，RCPS注资已覆盖未来三个新项目资金需求，无需股东额外出资。公司计划推进10亿美元规模的再融资，通过将短期贷款置换为长期债券或债务工具，预计可降低4-5个百分点的利息成本，同时赎回昂贵的RCPS并释放自由现金流用于提高股东分红。管理层还透露，当集团EBITDA稳定达到15亿美元时，将考虑在美国等海外市场二次上市以获取更高估值。

分析框架

野村在本篇研报中采用了典型的"分部加总+事件驱动"分析框架。首先，将云升复杂的多元化业务拆解为FPSO、GreenTech、可再生能源三个独立单元分别评估，避免了单一综合指标掩盖各板块真实经营状况的问题。对于FPSO主业，重点跟踪订单簿厚度、合同期限及设备交付能力等先行指标；对于转型中的新业务，则以EBITDA转正、车队规模、资产处置进度等里程碑事件作为验证逻辑是否兑现的关键节点。其次，在估值层面采用SOTP方法，对不同成熟度的业务适用差异化倍数：FPSO用DCF折现，可再生能源用1.5倍PB，GreenTech用0.5倍PB，这种处理方式比统一PE更能准确反映各板块的成长阶段差异。最后，将再融资计划和海外上市预期作为潜在的催化剂纳入投资逻辑，体现了对资本运作价值的重视。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts分部估值法

  对于业务多元化的公司，将不同板块按各自特性选用合适估值方法分别计算再加总，避免用一个统一倍数扭曲整体价值。云升的FPSO用DCF、可再生能源用1.5x PB、GreenTech用0.5x PB，正是该方法的具体应用。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  供应链与交付能力构建的竞争壁垒

  在重资产行业中，除了技术专利，交付速度和成本控制同样是重要护城河。云升通过在中国布局船厂和供应链，将关键设备交付周期从行业普遍的44个月缩短，形成比竞争对手更快、更便宜的项目执行能力。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  再融资降低财务杠杆与利息负担

  通过债务置换（短债换长债、高息换低息）直接降低利息支出，相当于在不增加收入的情况下提升净利润率。云升计划节省4-5个百分点利息成本，这是典型的财务杠杆优化操作，对利润表的边际改善效果显著。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yinson (YNS.MK)

  研报覆盖标的，FPSO龙头+新能源转型受益者

  优势

  订单储备深厚、中国供应链降本增效、GreenTech扭亏、可再生能源组合优化

  劣势

  依赖少数大项目执行、历史上有昂贵RCPS拖累

  对比

  估值6.8x低于同业7.5x，长期目标超越SBM成为全球第一

  风险

  执行风险、钢材价格暴涨侵蚀旧合同利润

关键数据

• FPSO在手订单195亿美元含可再生能源项目合计220亿美元，加权平均合同期16年
• 本年度EBITDA指引9-10亿美元较去年6亿多美元大幅增长，主要来自Agogo项目满产
• EV租赁车队规模500辆（去年）→1000辆（今年目标）受益于Proton e.MAS车型市场接受度高
• 可再生能源机会管道25亿美元聚焦新西兰和秘鲁，较此前10亿美元大幅提升
• 再融资规模10亿美元预计节省利息成本4-5个百分点
• 当前估值水平6.8x FY27F EV/EBITDA低于同类FPSO同业平均7.5x
• 目标价与现价MYR 2.86 / MYR 1.95隐含上行空间约46.7%

影响与含义

研报认为云升正处于从传统油气服务商向多元化能源基础设施平台转型的关键兑现期。FPSO主业的稳健表现为公司提供安全垫和现金流基础，而GreenTech和可再生能源的战略调整则打开了第二增长曲线。若印尼Tangkulo项目中标、印度资产顺利出售、以及10亿美元再融资按计划落地，将成为股价向上重估的三重催化剂。管理层设定的15亿美元EBITDA门槛及海外上市愿景，也为中长期投资者提供了清晰的业绩锚点和退出预期。

风险

• 项目执行相关风险
• 钢材价格意外恶性通胀压缩存量合同利润率
• 宏观经济恶化导致合同终止或重新谈判
• 合同延期或日租金低于预期
• 股权稀释风险

后续跟踪

• 印尼Tangkulo项目竞标结果（预计1-2个月内公布）
• 印度棕色field太阳能资产出售交易完成进度
• 10亿美元再融资计划的具体条款与落地时间
• EV租赁车队是否如期达成1000辆年度目标
• 集团EBITDA向15亿美元里程碑迈进的节奏