瑞银：北亚货币相对南亚更具韧性，推荐做多人民币、韩元

概览

本篇瑞银全球策略报告深入分析了亚洲宏观市场的背离现象。尽管停火乐观情绪和AI资本支出推动股市创新高，但全球石油库存低位运行及潜在的地缘冲突升级风险，使得亚洲外汇和利率市场面临压力。研报核心结论是亚洲内部将出现显著分化：北亚货币（人民币、韩元、新台币）因较强的贸易条件、外部缓冲和经济绝缘性而相对跑赢；南亚货币（印度卢比、泰铢、印尼盾）则因经常账户恶化和资本外流风险而承压。报告据此提出了具体的外汇配对交易和利率曲线交易建议。

核心观点

北亚货币相对优势明显。研报认为，北亚经济体在贸易条件冲击下展现出更强的韧性，尤其是科技出口的复苏支撑了经常账户。对于人民币（CNH），研报指出其实际有效汇率（REER）自2025年下半年以来仅回升3%，远低于此前20%的跌幅，估值仍显便宜。考虑到中国经常账户盈余占GDP比重超过4%（创金融危机后新高），且当局可能容忍适度升值以推动人民币国际化，研报维持看涨观点，目标相对贸易加权指数再升值3-4%。 韩元（KRW）被视为兼具强劲基本面与吸引估值的罕见组合。尽管过去几年家庭资产离岸化导致韩元走弱，但政策层面对贬值的容忍度降低，且内存出口增长强劲（同比超250%），预计2026年经常账户盈余可能超过GDP的10%。此外，韩国国债纳入世界国债指数（WGBI）可能带来约300亿美元的无对冲流入，推动美元/韩元在2026年下半年趋向1400。 新台币（TWD）同样被看好。其REER处于十年区间的底部十分位，滞后于出口 boom（一季度出口同比增长50%）。随着AI周期相关的股票流入恢复，以及carry吸引力处于15年来的第98百分位，研报推荐通过期权策略做空美元/新台币。 南亚货币面临多重逆风。印度卢比（INR）易受油价冲击和资本外流影响。若油价持续高于100美元/桶，经常账户赤字可能扩大至GDP的2.5-3.0%。此外，印度服务出口受AI影响存在上行风险，央行可能容忍适度贬值。研报建议通过做陡收益率曲线来应对利率风险。泰铢（THB）的外部缓冲正在侵蚀，经常账户盈余从2025年的3%收窄至接近平衡，能源价格上涨和高昂的航空燃油成本可能抑制旅游业，研报维持看空。印尼盾（IDR）则面临政策不确定性（财政赤字风险）和储备充足率下降的问题，净储备进口覆盖率降至4倍，研报维持看空。

分析框架

研报采用了自上而下与自下而上相结合的分析框架。首先，从全球宏观视角出发，识别出“停火乐观”与“油价潜在飙升”之间的宏观背离，并指出亚洲作为能源进口大户对此高度敏感。其次，通过“贸易条件冲击”、“外部缓冲能力”和“经济绝缘性”三个维度，将亚洲经济体划分为北亚和南亚两大阵营进行对比分析。在具体货币分析中，研报综合运用了估值分析（如REER分位数、相对于出口份额的偏差）、国际收支平衡表分析（经常账户盈余/赤字、储备充足率）以及政策立场分析（央行对汇率波动的容忍度、财政风险）。此外，研报还结合了市场定位（Positioning）和carry交易吸引力，为投资者提供了 nuanced 的交易策略，如利用期权飞单（Fly）来捕捉特定方向的波动率或收益。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  贸易条件（Terms of Trade）与经常账户传导

  研报通过分析能源价格（供给端冲击）对亚洲各国进出口差额的影响，判断其经常账户的健康程度，进而推导汇率走势。这是典型的通过实体经济的供需平衡来预判金融资产价格的方法。

• 估值方法

  实际有效汇率（REER）与出口份额偏离度分析

  研报不仅看REER的历史分位数，还将其与该国在全球出口中的份额变化进行对比。如果货币贬值幅度远超出口份额增长所需的调整幅度，则视为低估。这是一种结合基本面竞争力的相对估值方法。

• 宏观经济框架泰勒规则

  泰勒规则（Taylor Rule）在新兴市场利率决策中的应用

  研报使用泰勒规则模型估算政策利率的理论值，发现许多新兴市场的实际政策利率处于历史低位，暗示未来有加息压力。这帮助读者理解央行在面对通胀和增长权衡时的潜在政策路径。

• 固收与信用分析利差分析

  收益率曲线陡峭化交易（Steepener）

  研报建议在印度执行“1s5s steepener”，即预期短期利率因政策收紧而上升，长期利率受增长担忧限制，导致曲线变陡。这是固定收益市场中基于对货币政策和经济前景不同预期的经典交易策略。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 人民币 (CNH)

  受益：经常账户强劲，估值偏低，政策支持国际化

  优势

  外部盈余创历史新高，估值较出口份额便宜3%

  对比

  优于南亚货币及部分拉美货币

  风险

  出口增长突然收缩

• 韩元 (KRW)

  受益：内存出口爆发，国债纳入WGBI带来资金流入

  优势

  估值便宜>5%，经常账户盈余可能超GDP 10%

  劣势

  地缘政治不确定性可能导致短期股票外流

  对比

  在北亚货币中具备最强的基本面反转逻辑

  风险

  家庭资产继续离岸化

• 新台币 (TWD)

  受益：AI出口繁荣，carry吸引力极高

  优势

  REER处于十年底部，carry处于15年第98百分位

  对比

  估值滞后于出口表现，补涨空间大

  风险

  全球半导体需求波动

• 印度卢比 (INR)

  受损：油价敏感，资本账户脆弱

  劣势

  经常账户赤字风险，估值并不便宜

  对比

  弱于北亚货币，与东南亚货币类似但估值更高

  风险

  油价突破100美元，资本外流加速

• 泰铢 (THB)

  受损：外部缓冲侵蚀，旅游业受高油价打击

  劣势

  经常账户盈余大幅收窄，政策干预意愿低

  对比

  在南亚/东南亚货币中表现较弱

  风险

  霍尔木兹海峡中断导致油价飙升

• 印尼盾 (IDR)

  受损：财政风险，储备充足率下降

  劣势

  carry吸引力下降，净储备覆盖率低

  对比

  面临MSCI重新分类和财政赤字双重压力

  风险

  财政赤字突破3%上限，债务外流

关键数据

• 中国经常账户盈余>4% of GDP创金融危机后新高，支撑人民币
• 韩元估值偏差>5% cheap相对于韩国出口份额，韩元被低估超过5%
• 台湾出口增长50% y/y2026年一季度数据，受AI驱动
• 泰国经常账户盈余预测~2% of GDP (2026E)较2025年的~5%大幅收窄
• 印尼净储备进口覆盖率~4x低于2013年的4.8x，显示缓冲减弱
• 美元/韩元目标14002026年下半年预测值

影响与含义

研报认为，投资者应重新配置亚洲资产，从泛亚洲敞口转向更精细的区域选择。对于北亚，特别是中国、韩国和台湾，当前的宏观环境和估值提供了较好的风险回报比，适合增加敞口或通过衍生品捕捉升值收益。对于南亚，尤其是印度、泰国和印尼，投资者需警惕油价波动带来的输入性通胀和经常账户恶化风险，建议通过做空货币或做陡利率曲线来对冲潜在的下行风险。这种分化策略有助于在宏观不确定性中保护组合并获取超额收益。

风险

• 地缘政治冲突持续或升级，导致油价飙升至150美元/桶
• 全球需求破坏加剧，影响亚洲出口
• 美国利率政策意外变动，影响全球资本流动
• 亚洲各国财政政策失误，引发信用风险

后续跟踪

• 6月底前的停火协议达成概率（目前从80%降至40%）
• 全球石油库存变化及油价走势
• 韩国国债纳入WGBI后的资金流入规模
• 印度和印尼的财政赤字执行情况
• 泰国经常账户盈余的进一步变化