高盛首覆瑞幸咖啡：目标价49美元，看好5.5万家门店潜力

概览

高盛首次覆盖瑞幸咖啡（LKNCY.US），给予“买入”评级及49美元的目标价。报告认为，瑞幸在中国大陆现制饮品市场拥有领先的规模和数字化能力护城河，尽管当前门店数已超3万家，但通过下沉市场渗透、品类扩张（非咖啡产品占比超20%）及单店密度提升，长期门店数有望达到5.5万家。随着外卖补贴正常化和运营效率持续优化，公司利润率将迎来修复，非GAAP经营利润率预计从2025年的11.5%提升至2028年的14%。此外，公司现金流充沛，已启动股票回购，股东回报的提升将进一步支撑估值。

核心观点

核心增长逻辑：瑞幸在中国大陆现制咖啡市场占据领先地位，2025年GMV市场份额预计达28%。报告指出，中国大陆人均咖啡消费量仍低（2025年预计12杯/人），且瑞幸平均售价（ASP）约为14元人民币，仅为星巴克的一半，具备极高的性价比和渗透潜力。通过类比台湾7-11咖啡的市场份额，高盛认为瑞幸在中国大陆的门店数达到5.5万家是可实现的。此外，非咖啡产品（如茶饮、果汁）销量占比已超过20%，有助于拓展总潜在市场（TAM）并加速在下沉市场的渗透。 利润率修复路径：过去几年，激烈的价格战（特别是与库迪咖啡的竞争）和高企的外卖配送比例压制了瑞幸的利润率。然而，自2024年底以来，价格竞争趋于理性，库迪已取消全线9.9元优惠。高盛预测，随着外卖配送比例从2025年下半年的35%-45%降至2028年的30%左右，以及单店运营成本和单均配送成本的逐年下降，瑞幸的非GAAP经营利润率将从2025年的11.5%逐步扩张至2028年的14%。 股东回报与估值：瑞幸拥有强劲的现金流，自由现金流收益率预计将从2025年的4.3%提升至2028年的11.5%。公司账面净现金充裕（2025年底约80亿元人民币），并于2026年4月宣布了3亿美元的股票回购计划。高盛基于2026年预期市盈率21倍给出目标价，该倍数较蜜雪冰城、古茗等可比公司平均估值享有10%的OTC市场流动性折价，但反映了瑞幸更强的增长前景和利润率改善潜力。

分析框架

高盛采用了自上而下与自下相结合的分析框架。首先，通过宏观和行业数据评估中国大陆现制饮品市场的总规模及人均消费渗透率，确立长期增长空间。其次，运用对标分析法，将瑞幸的门店密度、市场份额与台湾7-11咖啡、美国星巴克等进行横向对比，论证5.5万家门店目标的可行性。在财务预测方面，重点拆解了影响利润率的关键变量，包括外卖配送比例、平均售价（ASP）变动趋势以及规模效应带来的成本节约，通过敏感性分析量化配送比例下降对利润率的正向贡献。最后，结合自由现金流折现和相对估值法（PE倍数），并考虑OTC市场的流动性折价因素，得出目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  通过人均咖啡消费量及品牌渗透率判断行业成长阶段

  研报通过对比中国大陆与成熟市场的人均咖啡消费量，指出瑞幸仍处于渗透率快速提升阶段，以此支撑其长期的门店扩张逻辑。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  规模经济与数字化能力构成的竞争壁垒

  强调瑞幸通过领先的市场规模获得供应链议价权，并通过数字化运营积累用户数据，形成难以复制的成本优势和精准营销能力。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  规模扩大带来的单位成本下降与利润率提升

  分析指出随着门店网络扩大和运营效率提升，单均配送成本和单店运营成本将逐年下降，从而释放经营杠杆，推动利润率扩张。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于预期市盈率的相对估值法

  采用2026年预期市盈率进行估值，并参考可比公司（如蜜雪冰城、古茗）的估值水平，同时针对OTC市场的流动性风险给予一定折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Luckin Coffee (LKNCY.US)

  直接受益标的，报告给予买入评级

  优势

  领先的规模和数字化护城河，高性价比，强大的供应链议价能力，清晰的利润率改善路径

  劣势

  OTC市场交易导致流动性较低，信息披露要求相对宽松

  对比

  相比星巴克，瑞幸更具价格优势和下沉市场渗透力；相比库迪，瑞幸盈利更稳健且关闭率更低

  风险

  市场竞争加剧，同店销售增长稀释，外卖比例居高不下，数据隐私担忧

关键数据

• 12个月目标价49.00 美元较当前价格30.51美元有约61%的上涨空间
• 长期门店目标55,000 家预计在中国大陆市场可实现的长期门店数量
• 营收增速预测 (2025-28E CAGR)19%预计年均复合增长率
• 非GAAP净利润增速预测 (2025-28E CAGR)26%预计年均复合增长率，快于营收增速
• 非GAAP经营利润率预测14% (2028E)从2025年的11.5%提升至2028年的14%
• 股票回购计划3 亿美元2026年4月宣布，约占市值的3%
• 2026E 市盈率21x估值基准，较可比公司平均有10% OTC折价

影响与含义

报告认为，瑞幸咖啡正处于从“规模扩张”向“质量与回报并重”转型的关键阶段。对于投资者而言，瑞幸不仅提供了在中国现制饮品市场持续增长的Beta收益，更通过利润率修复和股东回报政策提供了Alpha潜力。其清晰的盈利路径和强劲的现金流生成能力，使其在消费板块中具备较高的配置价值。同时，瑞幸的成功模式也验证了中国本土品牌在性价比和数字化运营方面相对于国际品牌的竞争优势。

风险

• 市场和价格竞争加剧，可能导致平均售价（ASP）再次下行
• 同店销售增长（SSSG）稀释，新店扩张可能影响老店业绩
• 外卖配送比例维持在高位，阻碍利润率修复
• 数据隐私和安全方面的监管或舆论风险

后续跟踪

• 中国大陆门店数量的净增长情况及关闭率变化
• 非GAAP经营利润率的季度环比改善进度
• 外卖配送比例的下降趋势是否符合预期
• 后续股东回报计划（如分红或额外回购）的实施情况