竞争性订单与强劲定价推动Nebius预期上修，12个月目标价升至328美元

概览

报告更新了Nebius的盈利预测和估值，核心判断是AI基础设施需求强劲、竞争性订单验证客户吸引力，容量获取和建设正在加速，客户预付款与合同积压提供融资支持，而定价、利用率和资产轻型业务有望改善长期利润率。基于这些变化，高盛上调中长期预测和目标价，并重申买入。

核心观点

首先，客户订单和定价增强了需求可见性。Nebius第二季度收入受益于更高利用率，以及Token Factory和近期收购等较高利润率、资产轻型产品贡献增加。公司同期取得4份十亿美元级标志性合同，而且这些订单均来自竞争性选择：客户已有现有供应商，但仍选择Nebius满足下一代需求。第二季度成交价格超过每兆瓦2000万美元，项目回收期短于两年，预计从第四季度末开始贡献收入，并为直至2027年初的定价提供参考。公司还在洽谈期限最长六个月、价格每兆瓦4000万—5000万美元的短期容量协议，报告认为其将在2027年及以后成为有意义的收入来源。 其次，容量建设因电力获取提速而加快。第二季度末部署的容量预计在第三季度开始产生收入；现有客户承诺和资本投入提高了2026年建设的可见性，并为2027年显著更大规模的部署做准备。Nebius有意暂不签约部分2027年容量，反映管理层对未来定价的信心。新泽西州Vineland项目的建筑施工已于当年夏季早些时候完成，工程设备安装正在推进；转用Bloom燃料电池可提供可靠、低排放的电力，并有助于解锁和加快后续场址开发。公司已获得数百兆瓦表后发电资源，将FY26已签约电力目标从超过4GW上调至5GW，并计划未来每年部署超过1GW容量。公司还在GPU集群之外增加Arm CPU部署，以满足新的智能体工作负载需求，高盛认为这将增强其竞争方案。 第三，客户预付款和合同积压形成多层融资渠道。经营现金流已经转正，并预计随规模扩大而增长。第二季度合同中的客户预付款可覆盖约50%—60%的相关资本开支，管理层还希望进一步提高覆盖比例；约70%的第二季度交易包含预付款，为2026年带来超过90亿美元的前期资金。与投资级客户签订的长期合同也可用于资产担保融资，公司约有400亿美元已承诺合同积压可作为融资基础。7月，Nebius取得首笔7.75亿美元资产担保贷款，以已签约现金流为支持，利率为中个位数百分比；管理层认为该结构可复制至更多客户合同。若仍有需要，公司还可考虑企业债务和权益挂钩融资。 第四，利用率、业务组合、资产轻型模式和定价共同支持长期利润率。新增容量基本在上线后即售罄，较高利用率和基础设施效率改善正在推动盈利能力。推理和智能体解决方案等高价值云服务预计将提高收入占比，并对集团利润率形成增益。新推出的资产轻型合作模式由合作方融资、建设和运营基础设施，Nebius提供全栈平台与客户需求，因此能够以较少的资产负债表资本获取高利润率收入。多数合同还允许公司在同一区域的不同容量之间调配工作负载，从而降低对单一场址的依赖并提高利用率。近期一次Blackwell GPU容量拍卖的成交价格比此前峰值高15%，进一步说明定价环境稳健。管理层预计，Nebius自有数据中心投产的容量将从2027年下半年开始改善利润率，与利用率、定价和收入组合共同构成利润提升因素。 在预测方面，高盛维持FY26收入预测不变，但因核心AI业务客户吸引力、定价和合同经济性改善，将2027—2030年收入预测上调2%—3%。受收入与业务组合假设变化影响，FY26—FY30毛利润预测提高1%—3%；调整后EBIT预测变动区间为-1%至+8%，反映收入、毛利率和运营费用假设更新；预测期内EBITDA估计提高1%—3%，对应EBIT、股权激励和折旧摊销假设变化。 估值方面，高盛重申买入评级，并将12个月目标价从286美元上调至328美元。新目标价基于对2HCY27+1HCY28E销售额采用7倍EV/Sales，而此前使用CY27E销售额的9倍EV/Sales；估值倍数口径调整主要反映估值期向前滚动，同时目标价也受更高销售预测支持。报告明确列出的主要风险是超大规模云厂商带来的竞争压力、AI采用速度慢于预期，以及短期合同造成的业务可见性下降。

分析框架

高盛首先依据管理层最新信息分析订单竞争力、利用率和容量定价，再检查电力采购、数据中心建设和部署节奏，以评估收入兑现能力。随后，报告结合客户预付款、合同积压、经营现金流和资产担保贷款判断扩张资金来源，并通过利用率、云服务组合、资产轻型合作和自有数据中心投产评估利润率路径。最后，高盛据此调整FY26—FY30收入与利润预测，并以滚动后的EV/Sales估值期更新12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI基础设施容量供需分析

  报告将竞争性订单、容量上线即售罄和客户需求作为需求证据，并结合电力获取、数据中心建设和保留2027年容量分析供给节奏，以判断未来收入和定价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  容量、利用率与单位容量定价拆分

  报告分别考察部署容量和利用率带来的业务量增长，以及每兆瓦合同价格和GPU容量拍卖价格带来的价格变化，再据此更新收入与利润率判断。

• 估值方法

  EV/Sales估值与估值期滚动

  高盛对2HCY27+1HCY28E销售额采用7倍EV/Sales，并以更高的销售预测计算目标价；与此前对CY27E使用9倍EV/Sales相比，倍数口径变化反映估值期间向前滚动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nebius Group（NBIS.US）

  AI基础设施需求、容量扩张、定价和合同融资条件改善，是报告上调预测与目标价的直接依据。

  优势

  竞争性客户订单强劲，容量基本上线即售罄；定价稳健；已签约电力规模扩大；客户预付款、合同积压和资产担保贷款提供多元融资渠道；资产轻型平台模式有利于降低资本占用并提升利润率。

  劣势

  部分容量合同期限较短，降低远期收入可见性；大规模容量建设仍依赖持续的电力获取、基础设施执行和融资安排。

  对比

  第二季度4份十亿美元级合同均是在客户已有现有供应商的情况下竞争取得，显示Nebius能够赢得新增下一代需求。

  风险

  面临超大规模云厂商的竞争压力、AI采用慢于预期以及短期合同导致的可见性下降。

关键数据

• 第二季度标志性合同4份十亿美元级合同全部为与客户现有供应商竞争后取得的新增下一代需求
• 第二季度交易定价超过2000万美元/兆瓦回收期短于两年，预计从第四季度末开始贡献收入
• 短期容量协议定价4000万—5000万美元/兆瓦协议期限最长六个月，预计在2027年及以后贡献收入
• FY26已签约电力目标5GW此前目标为超过4GW
• 未来年度容量部署目标超过1GW/年基于近期建设执行进展
• 客户预付款覆盖约50%—60%的相关资本开支适用于第二季度合同，管理层计划进一步提高
• 含预付款交易比例约70%第二季度成交合同口径
• 2026年前期资金超过90亿美元来自第二季度合同的预付款安排
• 已承诺合同积压约400亿美元可作为资产担保融资基础
• 首笔资产担保贷款7.75亿美元7月取得，以已签约现金流支持，利率为中个位数百分比
• Blackwell GPU拍卖价格比此前峰值高15%显示容量定价仍具支撑
• 2027—2030年收入预测调整上调2%—3%FY26收入预测维持不变
• FY26—FY30毛利润预测调整上调1%—3%反映收入及业务组合假设变化
• FY26—FY30调整后EBIT预测变化-1%至+8%反映收入、毛利率和运营费用假设更新
• 预测期EBITDA调整上调1%—3%反映EBIT、股权激励及折旧摊销假设变化
• 12个月目标价328美元前值286美元
• 估值倍数7倍EV/Sales应用于2HCY27+1HCY28E销售额；此前为CY27E的9倍

影响与含义

报告认为，竞争性订单和高位定价提高了Nebius未来需求与收入的可见性，电力获取和容量建设提速则扩大了业务兑现空间。客户预付款、合同积压和资产担保融资可缓解高速扩张的资金需求；与此同时，资产轻型合作、高价值云服务、区域内工作负载调配及自有数据中心投产有望推动长期利润率改善。这些因素支持高盛上调2027—2030年收入与相关利润预测，并提高目标价。

风险

• 超大规模云厂商的竞争压力可能削弱Nebius的订单获取能力或定价。
• AI采用速度若慢于预期，可能影响容量需求和收入增长。
• 较短期限的合同可能降低未来收入和容量利用率的可见性。

后续跟踪

• 观察第二季度末上线的容量能否从第三季度开始按预期贡献收入。
• 关注价格超过每兆瓦2000万美元的第二季度合同能否从第四季度末开始贡献收入。
• 跟踪FY26已签约电力达到5GW及未来每年部署超过1GW容量的进度。
• 关注2027年实际部署规模是否显著高于2026年，以及暂未签约容量能否取得更优定价。
• 观察客户预付款覆盖资本开支的比例能否从约50%—60%进一步提高。
• 关注Nebius自有数据中心容量能否从2027年下半年开始推动利润率改善。