高盛：Block 生态协同加速，盈利增长多元化支撑估值

概览

本研报基于高盛与 Block 投资者关系负责人的路演会议，核心结论为：公司生态协同效应显现，Cash App 增长动力多元化，Square 分销扩张加速 GMV 增长，叠加裁员后利润率改善潜力，支撑看涨观点。报告维持买入评级，目标价 95 美元对应 17 倍 2027 年预期市盈率，并近期将 XYZ 加入美国 conviction list。

核心观点

Cash App 增长逻辑深化：借贷业务（Borrow）增速虽从峰值放缓，但通过用户渗透率提升（当前仅覆盖约 2500 万/5900 万活跃用户）及产品创新（如六周期贷款）维持稳健增长。新引擎包括 Cash App Green（深化消费与借贷交叉销售）、Neighborhoods 计划（将 Square 终端转化为 Cash App 获客渠道，波特兰试点显示 50% 新用户为月活转化）及物理支付硬件（如防水芯片设备支持多账户绑定）。完全负担毛利率（扣除信贷损失后）预计加速，主因 Borrow 损失率随用户成熟度下降、Square 毛利率提升及现金存款/ATM 费用调整影响消退。 Square 分销驱动 GMV 超预期：通过直销团队扩张（2025 下半年大幅增聘）及第三方销售组织（ISO）合作，美国销售驱动 NVA（新增交易量）2026-2027 年显著加速。国际市场上，英国、澳大利亚、加拿大等地部署现场销售团队，NVA 增速达 71%，预计 2028 年贡献整体 NVA 约 11%。模型显示当前市场 GMV 预期偏低，未充分反映获客加速，乐观情景下 2027 年支付量有 4 个百分点上行空间。 利润率改善路径清晰：近期裁员 40% 带来年化 8-9 亿美元成本节约，部分 reinvest 于 AI 工具（如 Manager Bot 基于开源大模型降低 token 成本）及高 ROI 销售岗位。运营利润率 2026 年有望提升中个位数，2027 年高个位数至低双位数。硬件成本上升（如内存）因供应链直采（Micron、TSMC 合作）缓解压力，毛利率与 GMV 增速差预计 2026 下半年收窄。

分析框架

高盛采用多维分析框架：1）通过 NVA（新增交易量）指标拆解 Square 增长来源，类比软件行业 ARR 逻辑，量化直销与 ISO 渠道贡献；2）构建完全负担毛利率模型，调整信贷损失影响以反映真实现金流生成能力；3）成本效益分析中，基于裁员披露数据分段测算产品、销售、行政职能节约，并参考 Salesforce AI 成本数据估算 reinvest 影响；4）估值锚定 2027 年预期 EPS，给予 17 倍 PE（低于当前 29 倍 2025 年 PE），反映盈利复合增长预期。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架

  NVA（新增交易量）分析

  将新商户年化 GPV 类比为软件行业 ARR 指标，用于量化分销扩张对增长的实际贡献，帮助投资者区分自然增长与渠道驱动增长。

• 估值方法PE/PEG 估值

  PE/PEG 估值

  以 2027 年预期 EPS 为基准给予 17 倍 PE，低于短期估值倍数，反映对盈利持续复合增长的定价逻辑。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  完全负担毛利率分析

  调整信贷损失后的毛利率更真实反映业务现金流生成能力，避免表观增长掩盖风险。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  成本节约与再投资平衡

  通过裁员节约成本部分 reinvest 于高 ROI 领域（如 AI、销售），在控制费用的同时维持增长动能。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Block Inc. (XYZ.US)

  直接受益标的，生态协同与分销扩张核心载体

  优势

  Cash App 与 Square 双向导流能力、AI 工具降本增效、供应链直采缓解硬件成本压力

  劣势

  借贷业务增速放缓、硬件成本上升、国际扩张执行风险

  对比

  相较 PayPal、Fiserv 等同行，Block 在年轻用户渗透及生态整合具优势

  风险

  宏观经济恶化、竞争加剧、监管不利变化

关键数据

• 目标价95 美元基于 17 倍 2027 年预期市盈率
• 2027 年预期市盈率17 倍当前 2025 年预期市盈率为 29 倍
• Square NVA 增速71%（国际）2025 年投资者日披露数据
• 裁员比例40%带来年化 8-9 亿美元成本节约
• Neighborhoods 试点转化率50%波特兰市场新用户月活转化比例
• 完全负担毛利率增速14%-18%（2026-2027）扣除信贷损失后加速增长

影响与含义

研报认为 Block 生态协同（Cash App 与 Square 双向导流）将提升用户生命周期价值，分销扩张加速 GMV 增长，叠加利润率改善，支撑盈利复合增长。对行业而言，物理支付硬件创新（如芯片设备）可能开辟低获客成本新渠道，AI 工具嵌入商户工作流或成支付平台差异化竞争点。

风险

• 宏观经济环境恶化影响消费与商户交易
• 支付行业竞争加剧压缩利润率
• 监管政策不利变化（如借贷业务限制）

后续跟踪

• Square GMV 增速是否持续超预期
• Cash App 非借贷业务（Green、Neighborhoods）贡献占比
• 裁员后利润率改善进度与 reinvest 效率